轩辕春秋文化论坛 - Powered by Discuz! Board

标题: 泡沫破灭，繁荣告终 [打印本页]

作者: diogenes 时间: 2008-3-19 07:36 标题: 泡沫破灭，繁荣告终

滞胀世代（十七）：泡沫破灭，繁荣告终

bystander

刚跃居世界富豪榜首的巴菲特接受财经节目访问时表示，美国经济已经陷入衰退，而且不排除有进一步下滑的风险。银行坏账问题、疲弱的经济数据、再加上巴菲特的悲观论调，固然让投资者感到忧虑，但是市场关注的话题，似乎正逐渐从the ‘R’ word（衰退）转向the ‘S’ word（滞胀）。《华尔街日报》和《纽约时报》等主流媒体上，开始出现各种有关滞胀的论述。让人怀疑的是，后知后觉的分析和评论，是否真的有助我们了解当前的困局？

过去数月，越来越多资金撤出资本市场（股票、债券及金融衍生工具市场），转而流入商品市场（原材料、能源及农产品市场）。商品指数基金（commodity index funds）和各种商品的“交易所交易基金”（exchange traded funds），成为了投资者的新宠儿。小麦、大豆、白金、白银、原油和天然气等多种商品的急速涨势，究竟是“牛市”还是“泡沫”，也许只是观点与角度的问题，但有三点却可以肯定：（1）商品供应的关键是劳动力、技术和地球本身的资源，不像金融产品般可以透过信贷和金融炼金术，在短时间内大量增加供应；（2）更多机构投资者的参与，将会导致商品价格动荡加剧；（3）商品价格暴涨，对于忧虑物价上涨的消费者来说，绝对不会是好消息。

商品价格飙升、物价上涨与经济下滑同时发生，已经成为美国人必须接受的事实，情况让人联想到1970年代。今年1月份的消费物价指数较去年同期上升4.3%，超出联储局认为可以接受的水平。不过，联储局主席伯南克却一再表明，当务之急是要对抗衰退和金融危机，所以有必要继续调低利率。这种说法相当于间接承认，他在上任之初提出的所谓“通胀目标” （inflation target），已经名存实亡。尽管通胀（物价上涨）有失控迹象，但是在回答国会议员提问时，伯南克仍狡辩说：“我估计随着经济增长放缓，通胀将会回落。”又说：“我不预期滞胀会发生。我们今天的处境，与1970年代有很大的分别。”

伯南克企图隐瞒的事实，就是今天美国经济的处境，远比1970年代恶劣得多。除了天文数字的负债以及巨额的贸易赤字外，还要面对产业空洞化（制造业基础外移）、负储蓄率、房地产市道下滑以及婴儿潮族群（baby boomers）即将退休等严峻的结构性问题。更糟的是，美国现正陷入1930年代大萧条以来最严峻的金融危机。对经济一知半解的政客和政府官员，大多都相信问题主要出在房地产市场；主流财经媒体仍在不断告诉公众，经济及股市表现疲弱，只是受到“次级贷款问题拖累”。然而，真正熟悉金融和经济的人都知道，问题的源头是信贷市场出现信心危机，以致信贷紧缩的情况急速扩散，不仅严重窒碍经济活动，同时令破产个案激增，不少企业和金融机构，更可能因融资困难，而要面临倒闭。

要追溯信货危机的祸源，就要从2000年信息科技泡沫爆破说起。当时联储局为了对抗衰退，把利率大幅下调，导致美元汇率下挫；依赖出口到美国的国家，不得不增加货币供应，购买美元及美元资产，以保持出口竞争力。结果在美国领导下，全球主要国家同时采取宽松货币政策，共同营造流动资金充裕的环境。过去几年的所谓“经济复苏”，不过只是流动资金过剩造成的假象。目睹投资者对优质美元资产需求殷切，华尔街的金融机构当然不会错过大好机会，乘势施展“炼金术”，炮制大量金融产品，以满足庞大市场需求。

信贷泡沫的成因之一，是“资产”的定义被扭曲，以致“负债”与“资产”两个不同的概念被混淆。信贷存在风险，是因为借款人（或机构）可能因财政困难而无力偿还债务。要控制风险，贷款一方必须（1）审查借款一方的收入和财政状况，以证实有足够能力依时偿还本金与利息；（2）要求借款一方提供可以估值的资产作抵押；（3）与借款一方订立条款清晰的契约，详细列明双方的责任和权利。所谓“资产证券化”，美其名是“分摊风险”的新思维，事实上却是一种罔顾风险管理的敛财手法，窍门就是把未经严格评审的贷款收集和整合，再包装成优质“金融产品”，转售给不虞有诈的投资者。

数据显示，2003年批出的房地产按揭贷款总值约一万亿美元，但由此衍生的结构性金融产品（如MBS、CMO、CDO等等），合共总值竟高达三万多亿美元，为华尔街带来非常可观的利润。2004年以后，流动资金泛滥的情况变本加厉，次级房屋抵押贷款大行其道，加上私募基金泡沫和商用物业泡沫陆续出现，反映过度借贷和过度投机的趋势，已经到达非理性亢奋的程度。可是监管机构自始至终采取坐视不理的态度，任由华尔街以不正当手法追逐利润，导致不良贷款风险激增，对金融体系稳定构成严重威胁。

2007年下半年，次贷问题恶化引起市场关注，坏账风险突然急速飙升，不少高杠杆投资基金录得严重亏损，结构性金融产品市场出现恐慌性抛售，信贷评级失去参考价值，债券保险机构自身难保。投资者到这个时候才恍然大悟，资产证券化的潜在风险和不合理之处，在于金融产品的买卖合约条款里，并不包括债权人向借款人追究责任的权利：即使借款人不履行还款承诺，债权人也不能通过没收及变卖抵押品来抵偿损失。不过，令投资者损失惨重的最大原因，是金融衍生产品的流动性偏低（交易不活跃）；当市势逆转、避险意识上升时，即使愿意割价求售，也很难找到买家。

华尔街滥用“炼金术”制造泡沫，但做梦也不会想到，自己最终竟会成为最大的输家。信贷泡沫令金融机构放弃保守的投资策略，纷纷加入参与高杠杆、高风险的投机活动。可是，一旦投资者察觉势色不对，提高对风险的警觉性，对借贷及投资转向审慎，便足以引发抛售浪潮，令基础脆弱的金融衍生品市场全面崩溃，造成无法估量的损失。据保守估计，堵塞在金融体系不同环节、卖不出去的结构性金融产品，总值高达七万多亿美元。信心危机导致信贷紧缩，除了国库债券外，一切与债务相关的“资产”都被抛售。许多金融机构更因亏损严重或融资困难，随时面临倒闭。从资产泡沫幻化出来的纸上财富，恰如一枕黄粱，瞬间消失于虚无之中。

自去年八月金融危机爆发以来，联储局一直采取宽松货币政策，企图令市场恢复信心，可是一晃半年，经济仍未见有起色。接踵而来的坏消息，反而让人怀疑联储局是否有能力驾御大局。尽管有理由相信，伯南克会不惜一切代价，把救市行动进行到底，可是信贷紧缩已经蔓延到金融体系以外，影响经济的每一个环节，令货币政策难以发挥效用。资产价值下跌造成严重的呆坏账问题，大量有待处理的不良贷款，再不能透过证券化方式转售，变成了阻塞融资渠道的障碍物。虽然联储局大刀阔斧地降息，银行在贷款方面的态度，却倾向越来越保守（如加强审核、提高利率、或要求增加贷款抵押等等），结果融资成本不降反升，令经济雪上加霜。

联储局向来对资产泡沫视若无睹，不过当金融市场出现危机时，却表现得异常紧张。继大幅减息和采用“短期标售”方式向周转困难的银行提供低息货款后，联储局再推出多个救市方案，包括提高短期标售贷款上限；与其它央行合作注资银行体系；提供28天再回购协议贷款，并接受以机构债券为借贷抵押；以及设立“短期证券借贷工具”（term securities lending facility），容许银行体系以外的金融机构，以低流动性的金融资产，交换高流动性（容易出售套现）的国库债券。联储局在非常时期采取非常手段，提供总值高达四千多亿美元的特别借贷，目的无非是要对抗信贷紧缩，避免银行或金融机构因债务问题而被迫结束营业。

在联储局采取行动之前，华府其实早已悄悄透过Fannie Mae、Freddie Mac及Federal Home Loan Bank System (FLH

等半官方贷款机构，向华尔街大量“输血”，提供数千亿美元的特别信贷。可是，尽管华府和联储局多次慷慨解囊，信贷市场至今依然未有任何“解冻”的迹象。联储局也许可以继续三管齐下，以调低利率、注资银行体系和吸纳不良资产等方法，尝试帮助华尔街暂时渡过难关；但问题是，继次贷危机后，接下来还有随时爆发的杠杆收购贷款及商用物业贷款危机，资金流失的情况难免继续恶化，更多金融机构将陷入资不抵债的困境；到时华府及联储局是否会把救市行动升级，直截了当地增印钞票，用以购入股票、债券或物业，把大量资产“国有化”？

面对房地产市道逆转；金融资产被抛售；巨额资金付诸东流；房屋贷款机构、保险机构、对冲基金、证券行相继出现财政困难；市场信心濒临崩溃等种种问题，企图以宽松货币政策应对，不见得有明显的成效，但是对美元的购买力，却造成立竿见影的损害，引发物价持续上扬。投资者对美元资产已经普遍失去信心，疲弱的美元只会令更多资金流入商品市场，刺激通胀升温。经年累月的政策失误，导致积重难返的结构性失衡，令美国经济步入战后最恶劣的困难时期：（1）物业市道下滑、金融资产贬值、破产倒闭个案增加，造成某些经济环节出现“通缩”；（2）美元呈明显弱势，能源、食物、原材料和进口产品价格上升，导致物价飞涨、消费萎缩；（3）信贷紧缩、资金吃紧、融资困难等负面因素，令经济失去增长动力。

一些经济理论把1970年代的滞胀，说成是工资与物价互相竞逐的结果，完全无视扩张性货币政策的祸害。过去二十多年里，少数利益集团以这些理论为依据，运用政治影响力压抑工资，以提升企业盈利，把财富集中到少数人手里。一般受薪阶级的工资长期受压，只好靠减少储蓄、增加借贷或参与投机炒作，以维持高消费的恶习。今天信贷泡沫和资产泡沫爆破，金融精英以对抗衰退为借口，利用削弱货币购买力、制造通胀的办法，帮助那些因过度投机而出现财政困难的金融机构，不就等同于对受薪阶级落井下石？过度借贷造成的问题，是否光靠“印钞”就可以解决？依赖信贷维持的美好日子，会不会一去不返？

《滞胀世代》系列 http://www.haiguinet.com/blog/index.php?author=662

欢迎光临轩辕春秋文化论坛 (http://xycq.org.cn/forum/)