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标题: 股指期货相关学习资料 [打印本页]

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:23 标题: 股指期货相关学习资料

专家分析，股指期货可以满足投资者规避市场风险的需要，尤其是对机构投资者来说；还可以"制造"行情，活跃市场，扩大交易量；开设股指期货对于我国证券市场近早与国际接轨也有重要作用。因此目前，规避系统性风险的股指期货深受各方关注。

既然股指期货有其有利之处，为何迟迟难以推出呢？其中有说存在利益之争，有说存在法律及市场障碍，究竟何如且不去细论。鉴于股指期货对于大家来说尚有些陌生，本文即从初次接触股指期货的角度，试对其发展、利弊和对我国证券市场的影响以及如何规避不利影响，并对我国发展股指期货的可行性作一简要的分析和介绍。

[关键词] 股指期货；股票指数期货合约；套期保值；影响；可行性；风险

本文作者按：股指期货日前再次成为证券期货业界的一个热门话题。股指期货对大多数投资者来说或许还很陌生，毕竟它在中国还是一个全新的事物。但随着中国证券市场越来越完善，随着机构投资者入市渠道的拓宽，市场对于避险工具的要求也越来越强烈。
前不久刘仲元先生和北大的何小锋教授以及常清先生等知名人士在我校做了一系列关于证券、期货方面的讲座，第一次对股指期货有了一个感性的认识。曾几何时，在国外的期货市场上呼风唤雨，发展于国外的股指期货成了期货市场上的热门话题。有人对它的前途比较看好，有些竟预测其将于年内上市。围绕推出股指期货的条件是否成熟、如何为股市及宏观经济服务以及如何操作等问题，业内人士纷纷发表看法，对股指期货的期盼之情也溢于言表。但是二零零二年已经过去了，市场上却没有一丝即将推出的迹象。但也有人认为，以我国证券市场现状，目前并不适宜推行指数期货。孰是孰非，莫衷一是。
下面本文即从股指期货的交易特点、产生及发展、套期保值的基本策略、对我国证券市场的影响、在我国的可行性以及其风险的防范逐一进行分析。
一、股票指数期货交易及特点
股票指数期货交易是金融期货交易的又一种。但它所买卖的却是与票有关的指标。因此，股票指数期货是期货市场与股票市场的共同产物。它既具备了期货的特色，又包含了股票的特色。
股票指数期货交易，是指买卖股票价格指数期货合约的交易，它溶和了期货交易和股票交易两者的特点，与一般意义上的期货和股票交易有着很大不同。
1. 股票价格指数期货具有期货和股票的双重特性。一方面，股价指数期货交易要承担股票
市场要承担股票市场价格波动的风险，波动的幅度大小以指数的升跌幅度来衡量；另一方面，交易者可以依据对股票行市的判断预先作出反应。如果预计股票价格将上升，可以先买入指数期货合约，希望到期前或到期时能以较高的价格售出指数期货合约而获利。如果预计股票价格将下跌，可以先卖出指数期货合约，希望到期前或到期时能以较低的价格买入期货合约而获利。
2. 股票价格指数既可以防范非系统性风险，又可以防范系统性风险。由于股票价格指数包括了一系列经过选择的股票，代表了整个股市的走向，股票价格指数期货本身就是一种投资组合投资，一笔指数期货交易便参与了整个股市，投资者不必考虑购买哪一种股票以及承担其风险。所以，股票指数期货交易可以用来防范非系统性风险。股票指数期货还为打算定期购买和长期持有股票的投资者，防范股票价格的系统性风险和进行保值创造了条件。股价指数期货可以使投资者把将来某一日期买卖的股票价格固定下来。如果股价因为系统性风险而发生波动，从期货市场上得到的收益就可以补偿现货市场上的损失。
3. 股票指数期货交易实际上是把股票指数按点数换算成现金进行交易。股票指数期货合约的价值是由交易单位乘以股价指数来计算的，即合约价值=交易单位×股价指数。
4. 股票价格指数期货以现金结算，而不是用股票进行交割。合约到期时，以股票市场的收市指数作为结算的标准，合约持有人只须交付或收取到期时的股价指数的现金差额，即可完成交收手续。

二、股票指数期货交易的产生和发展
股票价格指数的变动基本上可以反映整个股票市场的价格变动，如果把股票价格指数转换成一种可买卖的商品，便可利用这种商品的期货交易对整个股票市场进行保值。
70年代以来，西方国家受“石油危机”的影响，经济不稳定，利率波动剧烈，同利率有关的债务凭证纷纷进入期货市场。尤其是1981年里根上台之后，把治理通货膨胀作为美国经济的首要任务，实行强硬的紧缩政策，引起利率大幅度上升，美国股票市场受到沉重的打击，股价狂跌。在这样的系统性风险下，为了减少股票持有者所面临的风险，保证其不受损失或少受损失，就迫切需要一种新的能够给股票持有者实现保值的方法。股票指数期货正是在这种背景下应运而生的。
1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出了第一份股票指数期货合约——价值线综合指数期货合约。此后，美国的其他主要期货市场也相继引进了股票指数。1982年4月，芝加哥商品交易所推出了标准普尔500种股票指数的期货合约。1982年5月，纽约证券交易所推出了纽约证券交易所综合指数期货合约。1984年7月，芝加哥期货交易所推出了主要市场指数期货合约。
股票指数期货合约的创新不但在美国得到推广，同时也倍受各国金融界的关注，在世界范围内迅速发展起来。1983年澳大利亚悉尼期货交易所根据澳大利亚证券交易所普通股票指数推出了悉尼股票指数期货合约（ASE股指期货交易），成为美国以外第一个推出股指期货的国家。1984年2月，伦敦国际金融期货交易所推出金融时报100种股票指数期货合约。1990年，芝加哥商业交易所也推出日经指数期货相抗衡，又于1992年推出欧洲顶尖指数（Eurotop）期货和英国金融时报100（FT－SE100）指数期货。1997年1月9日，芝加哥商业交易所和新加坡国际金融交易所不顾台湾当局的极力反对，同时推出了道·琼斯台湾股指期货和摩根·斯坦利台湾股指期货。
在亚洲，1986年5月，香港期货交易所开始进行恒生指数期货交易。1986年，新加坡国际金融交易所推出了日经225（Nikkei－225）股指期货交易，开创了以别国股价指数为期货交易标的物的先例。马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股价指数期货；韩国于1996年6月开设了KOPSI200股指期货；1998年7月，台北国际金融交易所推出了台湾股票市场的第一个衍生产品——台证综合股价指数期货。1998年5月26日，香港期货交易所正式推出台湾指数期货与期权，这是在香港证券市场推出的第一个地区性指数衍生产品。新加坡交易所的衍生品交易公司是利用国外股价指数开展期货交易最成功的交易所，它不仅仅拥有日经225期货合约，而且在摩根·斯坦利国际指数（MSCI）的基础上开发了新加坡、台湾、香港股指期货合约，特别是香港股指期货合约的推出强化了新加坡与香港争夺远东金融中心的竞争。此外，新加坡交易所还推出了泰国、印度等国的股指期货合约。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转轨经济国家均已开设了股指期货交易。南美的巴西、智利等国也成功地推出了各自的股指期货合约。
进入90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。截至1998年底，全球有37个国家（地区）开设了近百种股指期货交易，在地理分布上多集中于美洲、欧洲和亚洲地区。从股指期货的未平仓名义金额和交易金额来看，也主要分布在这三个地区。
股票指数期货合约产生后取得了很大成功。在它产生的1982年，标准普尔500种股票指数期货合约的交易量就达150万份，价值线综合指数期货合约的交易量亦超过35万份。纵观股票指数期货的发展，其交易量的增长一直超过其他类型期货的增长。到1984年，股票指数期货合约的交易量已占美国所有期货合约交易量的20%以上。

三、股指期货套期保值的基本策略
人们参与股票指数期货交易的目的之一，是规避价格波动风险，进行套期保值。套期保值是开展股票指数期货合约交易的一项重要业务。
（一）多头套期保值
证券投资者若已打算在将来的指定时间购买股票，就可以利用指数期货合约进行套期保值，建立股票指数期货合约多头，以期在股票价格上升（市场朝自己不利的方向变动）后，用期货合约的收益来抵补在现货市场上高价购进的机会损失。
（二）空头套期保值
如果投资者预计未来利率水平上升致使证券价格下跌，他就可以通过现在出售股票指数合约的办法，来对其所持有的股票多头进行保值，用期货市场中空头的利润来抵补现货证券头寸的损失。

四、股指期货对我国证券市场的影响
目前全球股指期货的交易金额已是股票现货市场交易金额的2 . 2倍，股指期货也已成为新兴证券市场开设衍生交易的首选品种。股指期货对证券市场的影响有哪些呢？
（一）有利影响
1. 推出股指期货后，证券市场规模将迅速扩大。七次降息后，股市外围存在着大量风险偏好较低的闲散资金，更有如保险基金等大量机构资金。期货的避险和套期保值功能迎合了其寻求增值机会的同时，必须把控制风险放在首位。另外，期指也是现有的证券投资基金等机构投资者真正实现长期稳定增值的必要手段。
2. 股指期货套期保值的功能将增加股票现货市场的稳定性。过高的市场换手率将逐步向成熟市场靠拢，市场的波动周期将明显延长，波幅将收敛。注重中长线投资、碎步慢牛的格局将越加明显。
3. 增加股市的活跃程度。目前我国还没有做空机制，只有做多才能获利。而利用期指无论在牛市或熊市都有均等的获利机会，可以提高投资者的交易积极性，有利股市特别是低迷时期的股市活跃。
4. 现货市场与宏观经济的联系将更加密切。市场参与者对宏观经济等因素的预期，将集中反映于期指，然后通过指数套利和心理预期迅速作用于现货市场，即所谓期指的价格发现功能。此过程快于现货市场对宏观经济的反映，从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞，提高现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率，对证券市场的深化发展具有战略性的意义。
5. 完善我国证券市场，增强其国际竞争力。加入WTO后，服务贸易协定条款将迫使我国证券市场加快对外开放，开设股指期货有利于加快在制度、理念、工具等各方面适应国际市场的游戏规则，增强国际竞争力和吸引力。
另外，近年来以股指期货为核心的衍生产品市场已成为各金融中心竞争的焦点。道·琼斯公司和摩根·斯坦利已相继推出了中国股市指数，若国内期指合约被国外交易所抢先上市交易，则我国未来的金融衍生品市场将处于尴尬被动的境地。
（二）不利影响
1. 交易转移。股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，将会吸引部分偏爱高风险的投资者由现货市场转向期指市场。如日本在1988年推出期指后的一段时间，期指的成交远远超过现货市场，最高时曾达现货市场的10倍，而现货市场的交易则十分清淡。国际经验证明，交易转移是期指的短期影响。从中长期来看，期指确实大大加速了各国现货市场规模的发展。
2. 影响现货市场的波动特性。虽然各国的实证表明指数期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有助于股市稳定，但在某些情况下，期指也会影响现货市场的价格行为和波动特性。首先，期指的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其他渠道，迅速影响股票现货市场的价格；其次，期指交易有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影响现货价格；再次，期指的“到期日效应”也有可能会使现货市场的价格波动加剧。
3. 股指期货交易使现货和衍生市场间产生互动关系，从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。亚洲金融危机期间，国际炒家通过股票现货、期指和外汇市场之间的联动关系对新兴市场发动了多次狙击。目前我国资本项下虽未开放，亦不排除游资冲击的可能。

五、我国发展股指期货可行性分析
（一）发展股指期货的股票现券市场条件
1. 市场规模必须达到一定的水平，以防范期货市场上经常出现的操纵、垄断等问题。市场规模不仅对期货市场中可交割金融工具的发展有重要意义，而且对作为不可交割工具来缔造的金融期货的发展也十分重要，对于股票指数期货，市场规模的重要性在于足够大的市场规模所带来的对操纵股票指数价值的限制，以及对价格有效性的保证。如果市场规模过小，在收市前的最后几分钟内能够托高或压低某几只股票的价位，这无疑会阻碍股票指数期货市场的形成和发展。
2. 金融现券市场中必须存在大量的、有通过期货市场实现套期保值需求的机构投资者。金融现券市场的投资者是期货市场套期保值交易的潜在参与者，其中理性的机构投资者越多、构成越丰富，其积极的资产组合管理越能促使其对期货市场的参与，并最终成为套期保值的主体。
3. 金融现券市场应有较好的流动性。由于投资者能随时以合理的价格变现，则利用套期保值交易减小风险的效果较好，能激发投资者保值性交易的需求。
（二）现阶段我国发展股票期货的市场条件判断
现券市场的规模、投资者构成、价格的有效性和波动性是影响金融期货市场形成的基本因素。由于资本市场存在证券价格的波动性是市场共性，所以，这里主要从除价格波动之外的三个方面进行现阶段我国发展股票期货市场条件的判断。
1. 在股票市场规模上，我国应该说已经具备了开办股票指数期货的条件。将我国单个证券交易所的年成交量与香港1985年开办股票指数期货时的年成交量进行对比，可以看到我国现有的股票市场规模已远远超过当时的香港市场。1984年香港证交所的股票交易金额不足500亿港元。而至2000年我国的上海证券交易所已连续4年成交量超过10000亿元，深圳证券交易所更是连续5年成交量突破10000亿元。考虑到我国股票市场存在的高换手率情况，以我国股票交易换手率平均高于香港10倍计算，我国目前单个交易所的年成交量仍为20世纪80年代中期香港市场的10倍左右。
2. 投资者构成。我国证券市场中的机构投资者数量少，类型单一，主要为证券投资基金，管理的资产十分有限。尽管保险资金进入股票市场的障碍已经基本消除，但由于它是通过证券投资基金间接进入证券市场，所以尽管从理论上讲，保险资金的入市为新证券投资基金的发行和证券投资基金规模的扩大提供了保证，但是希望它能带来机构投资者规模的迅速扩大是不现实的。除非能在制度完善的基础上，实现投资基金品种的创新。另外，养老基金能否如发达国家市场那样成为资本市场的重要机构投资者，还有待于我国养老保障制度的进一步完善。养老基金管理是金融期货工具及其交易市场的需求大户。如通过出售股票指数期货来抵消股票市场下跌的套头交易，就是首先由养老基金管理者开发和运用的。所以，在证券投资基金进入市场仅2年多，市场投资者构成又以散户为主的市场条件下，我国机构投资者的风险管理创新需求比较有限，当然，正如我们已经指出的，机构投资者的风险管理创新需求在培育和发展机构投资者过程中正逐步形成和增强。
3. 价格的有效性。关于有效市场假说的实证研究已经证明，按照该理论的标准，美国资本市场也仅为弱有效市场。因此，不能从有效市场假说出发考察我国资本市场价格的有效性。这里，我们主要从政策对股市价格波动的影响说明价格的有效性。由于深沪两个交易所分别从1996年12月16日开始对股票和基金类证券实行10％的涨跌幅限制，所以在1996年之前年份和之后年份间进行的价格波动比较难以反映实际的政策影响程度，因此，我们只针对1996年后的情况进行分析和对比。通过对政策与市场价格波动关系的定性分析，我们认为，直到1999年我国资本市场仍然存在“政策市”的特征，该市场的价格波动受非市场因素的影响较大。
除了政策干扰效果大可以说明我国资本市场的有效性较低之外，诸如只有类似我国的市场才会在影响市场运行的各方面因素没有任何实质性变化的情况下发生的“井喷式”行情（如1999年5月19日的市场行情，当日成交金额325.83亿元，是5月18日成交金额164.49亿元的1.98倍，当日深圳综合指数比前一日上涨4.8％），也可以在一定程度上说明我国市场价格的有效性状况。

六、如何防范股指期货带来的风险
鉴于股指期货对我国证券市场的影响是利大于弊，其推出市场只是迟早的事，为保证股指期货功能正常发挥与安全运作，防范对股票市场产生负面影响，针对中国证券期货市场的特点，试提出相应的几点建议：
1. 建立严密的法规与监管体系
为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。国外股指期货均有严密的法规与监管体系，以美国为例，股指期货交易是在国家统一的立法《期货交易法》制约下，形成商品期货委员会（CFTC）、期货行业协会与期货交易所三级监管模式。中国期货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会——期货交易所两级监管模式，股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。
在法规体系上，可根据股指期货的特征对《期货市场管理暂行条例》的有关内容进行修改，在次基础上制订《股指期货交易管理办法》与《股指期货交易规则》；从长期考虑应尽快制订《期货法》，使股指期货交易有法可依、规范发展。
2. 科学合理地设计股指期货合约
为保证股指期货合约的功能发挥与不被操纵，首先必须选择合适的股指期货标的指数。当前中国现有股票指数都存在一些问题，因此，有必要根据国际惯例，由权威机构编制与管理能够综合反映中国股市整体状况的统一股票成份指数，作为股指期货合约的标的，从中国股市特征来看，成份指数的流通市值应占中国股票A股总市值的50％以上，以确保股指期货交易的不被操纵。其次，在合约其它条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。
3. 建立严密的风险管理制度
应按照国际惯例建立严密风险管理制度。在帐户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金帐户，以加强风险控制。在结算制度上采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性资金划拨。同时建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度，并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。
4. 加强期货市场与股票市场的合作
金融混业经营是国际市场发展趋势，其原因：一是科技发展使技术手段对金融的监管能够严格实施，二是由于金融业竞争的需要。但目前中国期货市场是与证券市场相隔离的，不利于机构投资者开展股指期货交易，也不利于股指期货的风险监控与运作效率的提高。因此，有必要打破证券市场与期货市场间的壁垒，加强两个市场间头寸的统一管理，建立风险的联合管理机构等。
5. 壮大与完善股指期货的投资主体
任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易投资主体是一个必备条件。从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保值者、套利者、投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与功能发挥。从规模结构来看，机构投资者与个人投资者之间保持一定平衡，以保证市场的稳定与活跃。中国股指期货市场的交易主体应该确定为各类机构投资者。在初期，可通过要求较高的交易单位和保证金要求,限制个人投资者过分参与市场,以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用,待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者、投机者三者结构中，中国要加强股指期货套期保值者的培育，把大型证券公司、基金管理公司和保险公司发展为套期保值交易的主体，同时积极发展各种套利交易，引导投机者进行理性交易以促进股指期货功能的发挥。
6. 加强股指期货宣传，加强风险意识与投资技巧的培养
股指期货在国内还是新生事物，广大投资者对其并不十分了解，特别是股市投资者数量巨大，而对股指期货风险意识与投资技巧较为缺乏，股指期货是高风险投资工具，无论是投资者还是管理者都需要一定的专业知识。因此，在股指期货推出前，应加强对股指期货知识的宣传与普及，提高投资者的风险意识与操作技巧。

随着中国证券市场越来越完善，随着机构投资者入市渠道的拓宽，市场对于避险工具的要求也越来越强烈。鉴于股指期货对我国证券市场的影响是利大于弊，其推出市场只是迟早的事，让我们拭目以待，共同关注股指期货的推出。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:24

众所周知，股指期货不仅是推出一个期货品种的问题，而是关系到我国期市、股市以及宏观经济健康发展的重要措施。在此背景下，有关方面已明确表示：借鉴国际上的成熟经验，顺应证券市场规避风险的实际需要，我国将“适时”推出股指期货交易。这里，“适时”有两层含义：其一，目前尚不具备推出股指期货的现实条件；其二，推出股指期货只是个时间问题。未雨绸缪。那么，制约我国股指期货有效发挥其积极作用的障碍因素何在呢？这无疑是值得深入讨论的理论和实践问题。
一、市场缺陷分析。股指期货在本质上是将股市价格指数的预期风险转移至期市的过程，为此，就要求一国的股票市场和期货市场具有较高程度的成熟性、规范性以及流动性。应看到，无论股市还是期市，都有一种对股指期货的热切需求，但我国资本市场的内在缺陷却使这种需求难以在短期内兑现。从我国的股市来看，尚缺乏能够反映我国证券市场整体运行情况的股价指数（股指期货交易的标的物）。股市自身规模的偏小、运作机制的不规范、机构投资者比例的相对较低以及套期保值需求的严重不足等，也对股指期货构成了主要约束。此外，目前我国股价指数编制方法以及我国特有的股本结构缺陷，也使得股指期货难以推出。再考虑目前的期货市场还处在规范和发展的初级阶段，无论市场流动性、交易经验积累、风险控制能力等仍有不少的缺陷和不足。从理论上看，股指期货交易本身作为一种避险工具，是针对市场原本就存在的固有风险而设计的。如果目前市场的潜在风险或隐性风险已经很大，推出股指期货必然使其尽情释放并放大。在很大程度上，这并不能算是股指期货的“错”，而是现货市场的缺陷所致。但在此背景下，推出股指期货交易显然是不适时的。
二、制度缺陷分析。股指期货的推出，与整个证券市场的内外部环境密切相关，因此，必须建立与完善相关的法律制度。由于多方面的原因，股指期货这种金融衍生工具尚未纳入《证券法》的调整范围。有关股指期货交易的法律制度、监管规则等还是空白，推出股指期货交易的制度条件尚不具备。必须看到，股指期货交易具有明显的“双刃剑”性质，其只能使股市的系统性风险发生转嫁而无法消除，甚至会增大市场风险。例如，1987年香港联交所的股灾就被认为是恒生指数期货所导致。因此，欲使股指期货能兴“利”除“弊”，就必须优化制度设计，如完善法律制度、规范交易规则、设立期指平抑基金或共同风险基金等。当然，制度建设往往是动态的和发展的，不可能一步到位。可以说，如果一国证券市场的管理制度存在重大缺陷，推出的股指期货交易就很难经受得住风吹雨打式的市场考验。
三、政策风险导致股指期货品种的推出顾虑重重。任何金融创新或制度创新活动，不仅要支付创新成本，而且要承担失败的预期风险。十多年来，我国已经为各种金融创新支付了巨额的“学费”，这表明：在我国进行金融创新的政策风险较大。从90年代初海南证券交易中心推出的短命的深圳证券指数期货交易，至1995年国债期货交易因“3.27”风波而被红牌罚出，我国许多金融创新品种诞生不到两三年就被迫停掉。这些失败的不良记录无疑使得指出股指期货的政策风险增大（担心重蹈覆辙），而1998年的亚洲金融危机又使得管理层和决策层更加顾虑重重。在很大程度上，政策风险又会导致一定的政治风险，从而阻碍了股指期货的顺利推出。理论上，这里的政策风险可由两种成本损失来估测：决策成本和运行成本。仓促而盲目推出股指期货，其由于缺乏全面严密论证而导致的决策成本虽小，但由于内在缺陷而导致其运行成本较大。因此，化解政策风险问题的理论途径是：实现决策成本和运行成本的最小化。
综上所述，股指期货只有在克服和突破各种约束条件的基础上，才能较快地“出笼”和健康地发展。可喜的是，随着我国证券市场的飞跃式发展，有利于推出股指期货品种的积极条件也在不断生长。例如，股票市场已具备一定的规模和波动性，股指交易主体在迅速增加（机构投资者），法律和监管体系也在不断完善，以及股指期货的风险控制已有相当保障等。可以预期，随着约束条件的克服和积极条件的生成，我国的股指期货将指日可待。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:24 标题: 辽宁大学国际经济学院姜延东　孙家勇

　　摘　要:从世界范围来看,股指期货是出现较晚的但也是最成功的金融期货,它具有规避股票市场系统
　　风险的功能。本文从股指期货合约标的选择、合约格式设计以及交易所的选择三个方面,探讨如何在我国开设股指期货交易。
　　
　　股指期货是以股票价格指数作为标的的金融期货合约,其价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的。1982年2月24日,美国堪萨斯期货交易所推出第一份股指期货合约。随着这一合约的成功推出,许多国家和地区也相继成功地推出了各自的股指期货交易。我国股票市场目前已发展到了很大规,1999年末股票市值总额占GDP30%,股票市场系统风险日益明显,投资者迫切需要一种有效的规避系统风险的金融工具,这表明我国开设股指期货交易已为期不远。股指期货设计的关键在于合约的设计,一份标准的股指期货合约通常包括标的、交易单位、报价单位、最小变动点数、每日点数最大波动限制、交割月份、交易时间、最后交易日、交割日期、交易保证金比例、交易手续费、交割方式、交易代码组成等,针对我国股指期货合约设计,本文着重从标的指数的选择、合约格式的设计以及交易所的选择探讨我国股指期货的具体设计。
　　
　　一、标的指数的选择
　　
　　对于选择或建立什么样的指数为交易标的,国内的一些研究中,有采用上证综合指数、深圳综合指数的,也有采用上证30指数或深圳成份指数的,股票指数的评价标准,首先是其套期保值的效率;其次,对作为标的的指数构成也有明确的要求;(1)指数应有助于期现市场之间套利,以保证期价能正确反映实际情况;(2)应采用算术平均法而不是几何平均法计算;(3)必须由交易活跃的股票组成,以便于当误价出现时易于套利;(4)必须合理地覆盖占绝大部分市值的公司股票,以避免价格操纵;(5)必须可以快速地计算。最后,各种分析要建立在实证研究基础上。由此可见,股指期货合约的设计必须采用科学的方法,既要善于利用规范的方法,更不能忽视实证方法的研究。上证、深证综合指数均以全部上市股票作为编制对象的,一有新股上市,就得计入指数中,必然影响指数内部结构的稳定性和指数前后的可比性,这两种指数不具备交易标的资格。
　　
　　二、合约格式的设计
　　
　　一个标准的股指期货合约中至少包括价格、交收、限价和保证金等四大要素。在美国市场中,股指期货一般是以相应的股票价格指数来报价的,而每份合约的价格则要在此基础上乘以一个倍率,例如“标准普尔500期货”是以标准普尔500指数乘以500为每份合约的交易价格的;而“主要市场指数期货”是以此为倍率的。在交收要素中主要包括交收形式、交收月份(期限)、交割日等方面,股指期货一般都规定是现金交割,交收月份一般为3、6、9、12个月;对交割日期各交易所有不同的规定,一般惯例是最后一个星期四。每日限价一般是为了防止期货合约的价格的剧烈涨跌而设定的一个涨跌界限,设计方法一般比较灵活。对于保证金的设计,低比例可使投资者用小额资金做大额交易,但为了保证在发生亏损时保证金足以抵偿投资损失,保证金的比例不能设得太低,保证金的比例与股指的波动幅度应是正相关的关系,在股指的波动幅度大的市场中保证金的比例应定得高一些。保证金有时不以比例的形式存在,而以具体的金额形式存在,但本质基本相同。
　　
　　我国开展股指期货交易,期货合约的四大基本要素是必不可少的,但具体的格式可根据我国的具体情况来设计,如每份期货合约的价格可根据我国交易者习惯的金额和相应的股票价格指数来确定一个倍率。若股指期货是以上证30指数为基础的,那么20倍的倍率可能比较适合,这样,每份期货合约的价格在10万元以内,合约价格的最小变动幅度可定为1元,变动幅度较小,加上保证金比例的存在,可使资金规模较小的交易者进场交易,有利于扩大市场参与性,同时也有利于资金规模较大的套期保值者进行对冲交易,简化交易过程。交收月份(期限)和交割日的确定一般比较简单,大体差别不大,一般以3、6、9、12个月为期限,也可设计1个月的短期合约,从简化交易的角度来看,我国的股指期货可定为3个月。交割日可设在交收月份的最后一个星期四,或是最后一个交易日。涨跌期限的设计主要从防止股指期货风险,避免股指期货合约价格大幅波动,参考国外和国内证券市场情况,15%应是较理想的幅度,保证金的设计要复杂一些,一般来说,期限越长,股指波动越大的合约,保证金的比例应越高;追加保证金的条款对保证金比例也有显著的影响,如果保证金可得到及时追加,则保证金可以定得较低,此外涨跌幅度的限制也对保证金比例有显著影响,从理论上讲,如果没有涨跌幅度限制,任何低于100%的保证金都是不安全的,合理的保证金比例要经过一段时间的摸索才能确
　　定。
　　
　　三、交易所的选择
　　
　　从专业分工、风险控制、法律条例、代理层次四个方面看,股指期货交易应在期货交易所开展。从专业分工的原理及要求来说,股指期货交易应落在期货交易所开展。从证券和期货的发展潜力及规模来看,分业管理更有助于提高效率也更适合中国国情。期货运作的特点与股市运作的特点有着很大的区别,股票市场是现货市场,股指期货交易是期货交易,期货交易采用保证金双向交易机制,从风险管理难度及要求讲,明显高于现货市场,这也决定了股指期货交易只能在期交所而不能在证交所开展。从《证券法》和《期货交易管理暂行条例》来看,股指期货交易只能在期交所进行,将股指期货交易落在证交所开展将违反《证券法》和《条例》,《证券法》第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所不以营利为目的的法人”,《条例》第四条规定“期货交易必须在期货交易所内进行”。如果股指期货交易在证交所开展,又会出现代理层次问题。证券公司参与期货代理,由于交易特点不一,首先内部管理体制上必须作重大的适应性调整,按照期货经纪业那样重建形象,从业人员还得按《条例》所规定的那样通过培训考试获得资格。其次,由于综合类证券公司可以自营、参与代理后,两者又将合二为一,这等于将证监会长期对期货业的重要整顿成果“代理的不能做自营,自营的不允许做代理”又否定了,这也是违反《条例》的行为。最后是期货经纪公司如何参与代理的问题。由于按《条例》规定,期货经纪公司不允许从事二级代理,故必须具有证交所的席位才行,按《证券法》第103条又是不允许的。总之,股指期货在证交所开展涉及到修改《证券法》和《条例》的一些重大难题;而由期交所开设股指期货交易就顺理成章了。综合证券公司、证券投资基金及一些大机构,可以在期交所申请自营席位,其他从事股指期货交易的可到期货经纪公司开户交易。考虑需求量广而大,无论是允许开设股指期货交易的期交所也好,期货经纪公司也好,都应作一些适应性调整,比如前者在异地远程交易方面的扩充,后者在经营网点方面在证监会指导下适度发展,填补空白地区,考虑到抗风险能力,必要的时候,还可以在政策上规定凡是从事股指期货代理的经纪公司,其资本金须扩大到5000万元,与经纪证券公司相同。
　　
　　综上所述,如何解决好股指期货合约标的指数的选择、具体合约设计以及交易所的选择这些问题,是我国能否成功推出股指期货交易的关键所在。

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作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:28 标题: 上海财政证券公司　姚兴涛

　　美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的。股指期货合约属于证券的范畴。为顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易，并将其视作证券交易纳入监管体系。
　　
　　根据约翰逊——夏德协议(Johnson—Shad　Accord)，美国股指期货的监管权归商品期货交易委员会(CFTC)，而证券交易委员会(SEC)则对股权类期权(包括股票期权和股指期权)享有管辖权。自1982年2月美国堪萨斯城期货交易所(Kansas City Board of Trade,　 KCBT)推出股指期货以来，围绕股指期货监管权的冲突、争议一直不断，许多人士倾向于交易所内交易的股指期货的监管权应归SEC或由SEC和CFTC共同监管。
　　
　　目前围绕中国股指期货的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议是研究发展股指期货市场的问题之一，而实质是如何认识股指期货的监管属性。股指期货合约属于证券的范畴。美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的。顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易，并将其视作证券交易纳入监管体系。
　　
　　股指期货合约属于证券的范畴
　　
　　股指可以看作是支付股利的证券，该证券是指数基础资产(构成指数的证券)的投资组合，该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息。股指期货就是以股指为标的物的衍生证券，其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化。目前，包括远期合约、期货、期权、互换等在内的金融衍生品被称为“衍生证券”。John C. Hull 给“衍生证券”下的定义是：“衍生证券(Derivative Security，也称衍生工具)是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的(Underlying，也称基本的)变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场(Over--the--Counter，即OTC市场)频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易。其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”；“衍生证券也称为或有债权(Contingent Claims)。我们经常看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。”
　　
　　美国《1934年证券交易法》第3节第10、11款对“证券”的界定是证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权(包括其权益或由其价值所生成的权益)，任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其他证券。
　　
　　而英文单词“security”可译为“担保品，抵押品，证券”，有三个含义：(1)一般含义为用作抵押品的财产。(2)投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券。当债务人不能偿还债务时，债权人有权出售这些股票和债券，所得收入归债权人所有，用以冲抵债务。(3)法律含义是指债务凭证或财产权利凭证。把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券，完全符合其法律含义。
　　国内法律对“证券”的释义是：证券是各类财产所有权和债权凭证的通称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力。证券具有以下特征：证券是权利凭证；证券是流通凭证，可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证，是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证，证券持有人拥有证券收益权。
　　
　　根据不同的标准，可以对证券进行不同的分类。按照证券性质的不同，可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、资格证券和有价证券；按照证券上权利性质的不同，可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同，可分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同，可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同，可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同，可分为实物券式证券、簿记券式证券。证券的功能是多重的，其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制。证券的法律功能具体表现为：设定或者证明证券权利的功能，即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能，即行使证券上的权利，以持有证券为前提；实现证券权利的功能，占有证券是证券权利行使的保障，而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障，也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能，由于证券具有流通性，证券持有人有权向他人转让其持有的证券，产生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能。
　　
　　金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，其特点之一便是契约性，衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。股票、股票指数是证券，股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能，如设定或者证明证券权利的功能。通过证券能够创设出一种新的财产关系，股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易，买卖双方的成交创设了一种新的财产关系，买方有权利和义务获得一定价值的证券(组合)，卖方则有权利和义务转让对一定价值证券(组合)的所有权。现金交割方式并不改变期货合约的本质属性，股指期货合约(期货合约)就是证券。
　　
　　期货交易已成为一种金融投资行为
　　
　　 1972年芝加哥商业交易所(CME)设立国际货币市场(International Money Market, IMM)推出货币期货交易，当年5月16日共推出7种货币(英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾)的期货合约，标志着金融期货的产生，在此之前，对期货的认识还限于高层次的贸易行为。的确，商品期货是从远期合约交易发展起来的，其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期货交易所(CBOT)的成立标志着现代期货市场的诞生。但早期的交易并不是标准化的期货合约，而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演进路径，期货交易被视为贸易范畴是自然的。1988年国内开始研究期货市场时，仍把期货交易视为期货贸易，“从世界商品经济发展的历史来看，商品交换有两种形式：现货和期货。现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品。而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品。根据不同商品的特性，期货时限可以从几个月到十几个月，期货贸易就是这种远期商品的提前买卖。期货贸易有两种形式：一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同，合同数量、品质、时限是双方具体商定的，一般无法多次转让，是生产者和用户的直接交易。另一种是标准化的远期交货合同，可以在期货市场上多次转让，每次转让只需议定价格。现在通常把后者称为期货，前者称为远期合同”。当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。
　　
　　实际上，成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右，而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸，不涉及最终交割。即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具，如买入交割实物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易，这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标。
　　
　　金融期货的出现进一步澄清了人们对期货范畴的认识。金融期货合约不是由金融远期合约发展而来的，而是利用期货市场的特点和金融资产价格的波动相结合产生的。金融期货尤其是股指期货不仅在正常情况下交割比例很低，而且实行现金交割，不涉及标的资产或基础资产的所有权转移。从交易目的、交易方式和资金运作来看，期货交易已不再属于贸易范畴，而成为一种投资行为。追溯期货市场变迁的进程，当交易方式由远期合约转为期货合约时，期货市场已成为金融市场的一部分，标准化的期货合约可以在期限内予以对冲而避免了远期合约的如期执行。从监管体制上，欧洲的混合型金融体制和新兴市场均把期货市场的监管权与其他金融市场的监管权合在一起，我国早期对期货市场进行研究和试点时，由原商业部、国内贸易部执行政府监管职能，后转到中国证券监督管理委员会进行管理，这些均说明在实践中已将期货市场纳入金融市场的范畴。
　　
　　美国股指期货的监管权之争
　　
　　股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果。从需求方面来看，二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股票市值大幅增加。纽约证券交易所(NYSE)1980年的股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490万股，是1960年的19.96倍，上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的投资者结构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风险的要求越来越强烈。
　　
　　随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高，股票交易方式也发展很快。1976年，为了方便散户的交易，NYSE推出了指定交易循环系统(DOT)，该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来，此后已发展为超级指定交易循环系统(SDOT)，对于低于2099股的小额交易指定，该系统保证在3分钟之内完成交易并把结果反馈给客户。与指定交易循环系统几乎同时出现的是，股票交易不仅对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行打包，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，这种交易方式称为程式交易(或程序交易，Program Trading)。伴随着程式交易的发展，“指数化投资组合”被机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致，而其风险也只有纯粹的系统性风险，这种投资方式对规避系统性风险的要求就更强烈。而从供给方面看，1972年5月，CME推出货币期货合约，1975年10月，CBOT首次推出利率期货(国民抵押协会债券期货，GNMA)，两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能，而利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力。
　　
　　 1977年初，KCBT就聘请斯坦福大学的罗杰.格雷博士(Dr. Roger Gray)担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，决定开发股票指数期货合约，认定其能带来最大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，KCBT向CFTC正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，CFTC于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。但在使用道琼斯指数问题上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期货的设想第一次落空。1979年4月，KCBT修改了它给CFTC的报告，提出以价值线综合指数(Value Line Composite Index, VLCI)作为标的指数。但在新合约的管辖权问题上，CFTC与SEC等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普.M.约翰逊(Philip M. Johnson)为CFTC主席，任命约翰.夏德(John Shad)为SEC主席，这一僵局才被打破。约翰逊—夏德协议使得KCBT的报告于1982年2月16日正式通过，并在8天后(2月24日)正式上市价值线综合指数期货合约。
　　
　　迄今为止，围绕股指期货监管权的争议从未间断。1982年对《商品交易法》进行修正，重新明确了CFTC对所有有组织的期货交易的管理权，并要求CFTC在其管理的业务活动牵涉到SEC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要通报和征询他们的意见。但SEC拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权，其依据三条准则：合约必须采用现金结算；确保合约不易受到操纵；指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务。但一系列严重的市场风险，尤其是1987年的股市大崩溃，使人们将问题的焦点再一次集中于CFTC的管理能力。新闻界推测CFTC将最终被淘汰，人们假设他的权力将最终移交SEC，或者联邦储备局将成为SEC和CFTC两大职能部门的主管机构。尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣，但SEC在一份于1988年5月提交的建议中，建议议会授予SEC对所有股指期货的管辖权。
　　
　　世纪之末，对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈。美国以外交易所的竞争、场外交易和电子交易的飞速发展，使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇。从1986年到1997年，美国期货和期权合约的成交量增长319%，达到9.05亿张，而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%，达到10.25亿张。1999年1—7月份，EUREX(欧洲期货交易所，由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所)共成交期货合约2.13亿张，较1998年同期的1.33亿张增加60.01%，而同期CBOT成交合约1.59亿张，较上年同期下降0.23%，CME成交1.2亿张，较上年同期下降0.73%。美国以外交易所爆发式的成长，使美国感到了巨大的威胁，CME董事长惊呼：“如果美国的管理方式不作重大调整，世界最大的4家交易所将与美国无缘。”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠，争权夺利，推诿责任。如约翰逊—夏德协议禁止个股期货交易，虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的，今后将研究取消这一限制，由于SEC和CFTC相互推诿，至今也没有再对此研究。而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约，1998年成交量超过200万张合约，并且发展很快。两家机构拥有不同的管辖权，不仅对期货市场的改革形成了障碍，也使一些期货合约不能及时批准上市。1998年SEC否决了CBOT交易两个道琼斯指数期货合约的申请，尽管不到一年前SEC曾批准了同一指数的股票指数期权。
　　
　　美国“Futures Industry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题，讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题。曾任CFTC主席的苏珊.菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是金融期货市场的管理，金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或SEC的监管，如果这些监管部门为其提供了足够的保护，那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的。曾任CFTC委员的威廉.阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制，因为现存的许多管理制度已经过时，对市场参与者增加了不必要的费用负担，阻碍了金融创新，管理制度的改革要求对管理体制进行改革，方案是把CFTC和SEC进行合并，这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理，或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性，都是十分必要的。
　　
　　尽管股指期货源自美国，美国交易所的股指期货交易量一直位居前列，但以上所述的围绕监管权的争议说明：股指期货在期货交易所交易并由CFTC监管的模式有相当大的缺陷。
　　
　　股指期货交易模式的比较
　　
　　股指期货交易模式从传统上可分为三种：一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货只在期货交易所交易。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在CME、CBOT和纽约商品交易所(COMEX)等各大期货交易所。第二种是以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225股指期货和东证综合指数(TOPIX)期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易，而东京国际金融期货交易所(TIFFE)则只负责货币和利率期货及期权的交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。
　　
　　这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化。香港联交所、期交所与几家清算机构已合并为香港交易与结算有限公司，并将转为股份公司上市，新加坡也将合并新加坡证交所和国际金融交易所(SIMEX)。继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市Euronext后，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所５月初宣布合并成为“国际证券交易所”，其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟范围内的“欧洲第二”(法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所)和其他的欧洲证券交易所，还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球范围内的结盟、合并对象。可以预见，包括LIFFE、DTB、MATIF在内的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程。所以，第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式，仅剩美国坚守阵地，而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在必行，其如何改，美国期货市场交易模式会有什么变化，我们拭目以待。
　　
　　值得注意的是，新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步，由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易，而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式，这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的；更为重要的是本文第一、二部分讨论的，从认识上，股指期货以至所有期货合约是证券，其交易是一种金融投资活动，不再属于贸易的范畴。
　　
　　中国发展股指期货市场的借鉴
　　
　　中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。
　　
　　首先，应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分。
　　
　　第二，《证券法》规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、代理等业务，期货合约就是证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自营、代理业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货代理业务的准入条件。
　　
　　第三，股指期货交易应选择证券交易所交易。事实证明，先分后合的路子不仅增加运行成本、降低市场效率，还由于路径依赖而使未来整合的成本很高，增加市场培育和发展的不稳定因素，不利于其高起点、规范化发展，使设立股指期货的目的难以实现。尽管《证券法》和《期货管理暂行条例》使在证券交易所上市股指期货存在法规障碍，但正如有关法规限定金融业分业经营，而混合经营的趋势不可避免地冲击现行法规，并在具体做法上已有所突破，如综合类证券公司可运用股票抵押融资已经打破了货币市场和资本市场的隔离。制度是静止的，而市场是动态的，关键是顺应市场发展的内在要求和趋势。
　　
　　第四，我国对证券期货市场实行集中统一的监管，使得股指期货交易场所的选择更容易一些，但股指期货交易风险的集中性、联动性对监管能力、监管效率的考验很大。尽管有国债期货交易的教训和商品期货交易试点的经验积累，推出股指期货交易的难点之一仍然是从完善监管制度、监管机制、监管体制方面保证风险控制和市场功能发挥的实现。　

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:30 标题: 股指期货研究十大问题探讨

一、从什么角度认识股指期货上市的必要性

　　讨论股指期货是否必要应该从体制转换的角度才能从整体上把握这个问题。

　　许多人认为没有股指期货，资本市场也照样发展，似乎无碍大局。我认为，持这样观点的人最根本原因是对于市场经济体制的运行不太了解。

　　在市场经济条件下，经济发展主要靠价格信号调节资源的合理配置，任何时候都需要风险管理。于是期货市场便成为国民经济发展中的一个创造多种风险管理工具以供国民经济运行使用的一个职能部门。具体到证券市场，由于宏观经济的周期运行、经济结构的不断调整、行业优胜劣汰的竞争，使得股价经常变动、风云莫测。作为股市的投资者，无论是长期投资者还是中短期投资者，都是在投资企业的现有业绩和未来发展，希望持有股票获利，但股价受宏观、微观等各方面因素影响，变化多端，因此，广大投资者都必须有风险管理的手段。从历史上看，若没有股指期货，股市便不可能正常发展，也不会如此健全，这是欧美的实践所得出的结论。

　　我国股市刚刚发展了几年，目前缺乏长期投资者，大多是“炒股票”，根本原因是什么？对于这些问题，应该深入研究，应该说，这与没有股指期货、市场不健全有密切的关系。

　　上述可见，对于股指期货的必要性问题应从大的体制转换、加入WTO后的资本市场发展来考虑，应从目前股市隐含的深层矛盾来看其急需性，才能彻底明白上市股指期货不仅仅单纯是为了给机构避险，而是实质性的资本市场的重大建设。

　　二、股指期货的风险控制与市场操纵问题

　　对于上市股指期货的条件，大部分人认为条件已经成熟，但也有个别人有不同的看法，其主要依据是中国的证券期货市场依靠操纵市场的庄家提供市场的流动性，若推出股指期货，将会给庄家提供更大的空间和降低操纵成本。这种说法关键在于对我国证券期货市场的现状基本判断是否准确。

　　证券市场上的所谓“庄家”能否借助于期货市场来操纵市场？持上市股指期货利于庄家操纵论观点的人关键在于不了解期货市场。无论是理论上还是实践中都说明股指期货是不可能被操纵的：（1）股指期货的现货基础是整个股市大盘，没有任何大户能将全部现货都买到自己手中，操纵整个大盘；（2）期货市场的合约生成与证券现货不同，它的数量可以随交易量的变动，从一定的意义上讲，是无限多的，任何“庄家”也不可能拿足“筹码”；（3）由于期货市场是公开透明的，且对参与者没有限制，大户联手操纵只要价格出现异常变动，社会上的其它资金就会进入这个市场，较正价格的偏离，而且，价格越背离，进入的资金就越多，所以，操纵市场者无一胜出，近几年来大家熟悉的例子中有住友铜事件、香港金融保卫战等等；（4）从实际中看，世界各国股指期货交易也从来没有被操纵过，到目前为止，还没有发生过成功地操纵股指期货的先例。

　　三、上市股指期货是否会引发金融危机

　　有人认为在拥有股票指数条件下，市场操纵者一旦失败，会引发金融危机。

　　股指期货操纵失败与金融危机的发生之间不存在因果关系。近代金融史上，在美、英以及亚洲各国，至今没有任何一个国家的金融危机是因为股指期货操纵失败而导致的，操纵股指期货失败也从来没有引发过金融危机。金融危机爆发的根本原因是该国经济中泡沫成分太多，经济运行中一个链条断裂，从而引发连锁反应。

　　其次，通过实证分析可见，上市股指期货，不仅不会引发金融危机，反而有助于化解风险。美国的Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，后果真是不堪设想。

　　再次，从东南亚金融危机的经验教训中，可以得出一个结论，即有了健全的资本市场，有利于克服金融危机，香港在1997年的亚洲金融危机中能够独善其身，成功地抵制了金融风险的冲击，其根本原因在于香港有健全的金融体系、健全的资本市场，即既有健全的金融现货市场，又有发达的期货市场。与此形成鲜明对比的是，东南亚有些国家金融体系不健全，缺乏期货市场体系，在金融危机中不堪一击。实践说明，由于缺乏期货市场，使其经济运行过程中存在两个明显的弊端：其一是金融体系没有一个发现价格的机制，容易形成泡沫经济，其二是经济运行中存在泡沫、存在风险，不能经常性地转移和化解，积累到一定程度必然会爆发危机。

　　四、对于期货市场的判断

　　上市股指期货，要有一个重要的前提条件，就是期货市场是否规范发展了，它能否容纳大资金入市，业内共识是我国的期货市场经过长达6年的治理整顿，已经是规范化地发展了，但也有一些人认为期货市场缺乏市场流动性，靠“庄家”来提供其流动性，目前不出事情是因为市场没有资金。

　　我国的期货市场刚刚从试点时期转向规范发展的新阶段，中国证监会着手治理整顿之后，撤并了交易所，定为三家，统一修改了规则，不仅放开了实物交割，而且摒弃了交易所计划管理价格的做法，按“公开、公平、公正”原则修订了交易规则，从根本上保证了期货市场的规范发展。目前，从证监会颁布实施的一些管理办法，到交易所的具体交易、交割规则，都在进一步借鉴国际惯例，以适应加入WTO的需要。应该说，我国的期货市场已经具备了大的发展条件。

　　目前我国期货市场流动性的提高在于市场规范后，市场参与者增强了信心，参与者广泛化。以大连商品交易所为例，自2000年8月到2001年8月，持仓量逐步放大。2001年前6个月，总成交量比去年同期增长162％，日均持仓量达72万手，比上年同期增长125％，价格波动幅度加大。2000年8月底，由于受国家政策的影响，5日内价格上涨幅度达200％，实物交割创历史纪录，一个月交割20万吨，交易所没有出任何文件，交易也没有出任何问题，根本的原因是市场规范化了，没有“庄家”，大家都去判断行情，而不是盯住交易所出文件。可见，期货市场的市场流动性根本不是“庄家”带来的，而是市场规范化带来的。

　　有人认为现在市场不出问题在于资金太少，也于客观实际不相符合。我们仍以大连商品交易所为例，资金量已是98年、99年的一倍以上，且价格变动异常频繁，也没有出现不平静的事件。我认为，市场上平静与不平静与资金没有关系，也与价格波动没有关系，是与市场的规范化直接相关的。若交易所不规范，仍是管理价格，交易是任意变动规则，朝令夕改，其价格变动就是不是供求关系的反映，亏损的一方就会闹事，市场“不平静”，若供求关系变动影响价格，预测错误的一方只会总结经验，提高预测水平，而不会有其它的想法。

　　五、股指期货上市的现货条件是否具备

　　从我国期货市场的实践来看，根本不存在这个问题。我国股票现货市场经过90年代下半期的长足发展，已经是一个较为发达的现货市场，而这个市场又在大力发展的过程当中，非常需要股指期货的上市。目前认为现货条件不具备的人认为市场还存在“庄家”，有国有股减持的问题上，没有统一的股票指数。我认为，这种看法是没有道理的：（1）目前股票市场上的确存在着“庄家”，但这正是我们要推出股指期货、股票期货的理由，因为有了期货，会形成谁也左右不了的价格，“庄家”时代会终结。（2）股市上有无“庄家”，个别股价是否合理，不影响股指期货的交易，它们并不存在必然的联系。（3）统一编制股票现货指数，只是一个技术性问题。（4）国有股减持，影响个股的价格和大盘的涨跌，的确是一个现货市场的健全问题，但是，它并不是上市股指期货的一个必要条件，相反，有了股指期货，也可以为政策的调整提供回避风险的手段。（5）从历史上看，有了期货市场之后，现货市场才会真正地健全化、秩序化，如有色金属市场，没有期货市场之前，价格欺诈、流通环节多、秩序乱等问题难以根除，有了期货市场，长期供销合同方式由于有了基准价格而发展起来，流通渠道顺畅、环节少，根除了价格欺诈等问题。

　　六、关于股指期货的本质问题

　　股指期货属于期货市场中的一个交易品种，是以某一类股票指数为现货背景的指数期货合约的一种期货产品。

　　股指期货有着自己鲜明的特点：（1）股指期货交易的对象不是股票，而是以经过统计处理的股价指数为基础而设计的期货合约；（2）股指期货采取保证金交易制度，及期货交易制度，而不是股票的现货交易制度；（3）股票指数期货是有交割时间，而且以现金作为交割手段，而非股票以过户方式完成交易；（4）股指期货有卖空机制，并且不像股票有限定的数量，它可以随着交易双方的成交而无限地生成持仓量。

　　需要特别指出的是，单只股票的期货往往使许多人混淆了现货和期货的概念。单只股票期货是以单只股票的价格为标准而设计的期货交易品种，是为该只股票的长期投资者提供风险管理服务的一种新生金融商品。但是，它和股票的区别仍然是一目了然的，是两个不同性质的事物。

　　七、关于股指期货运行规律性的问题

　　在许多文章中争论的一个理论问题是股指期货在哪个交易所上市，谁去代理经营。有三种代表性的意见，一种是在证券交易所上市，由券商代理经营；另一种是在期货交易所上市，由期货公司代理经营；第三种意见是单成立“指数期货公司”，在证券交易所上市，并且各有各自的理由。我认为，这些理由都是表面的，最根本的理论问题是，股指期货运行的规律性是什么。这个问题清楚了，争论就可以统一了。

　　股指期货是期货交易的一个大类品种，其运行规律是期货市场的运行规律。期货市场有自己运行的规律，如实行保证金制度、每日结算无负债的制度、涨跌停板制度、交割月份制度等等。它的交易交割制度与现货市场是不同的。因此，若是期货品种拿到证券交易所用股票交易系统去运做，是违背规律的，也是不可行的。

　　在国际上，股指期货都是在期货交易所上市交易，都是由期货经纪机构代理交易。世界上有的国家和地区的交易所是现货期货合一的，但下面是两个小交易所分别进行证券和期货的交易，其运行规律是不同的，机构也是分离的。有的国家期货、证券商品混业经营，但由于内部机构是分开的，实际上是两种不同性质的经纪机构。因此，目前的一些争论上有在对股指期货的运行规律有深刻的认识的基础上才能进行深入地讨论，否认大家讨论是没有基础的。

　　八、关于监管体制

　　对于股指期货上市后的监管体制，有人提出来要在中国证监会中设立指数期货部，由其负责草拟监管指数期货的规则、实施细则；审核并监督上海证券交易所指数期货交易部分章程、业务规则、上市指数期货合约并监管其业务活动……另外，还要扩充现有全国证券行业协会职能，对指数期货进行行业监管。这种想法的主要问题是作者不太了解期货行业的性质，仍有计划经济的惯性思维造成的。当今世界上金融体系比较健全的美国在期货市场实行三级监管体制，即期货交易所的会员自我监管、期货行业协会的自律监管、国家期货交易监管委员会的行政监管。在期货市场的试点初期，我们做方案时曾设想借鉴美国的经验，健全三级监管体制。但后来由于国内试点交易所到93年之后业务才开始发展，而在这之前港台许多公司在沿海开展外汇交易，都以期货的名义，出现了很多问题，93年国家工商局开始整顿期货公司，重新登记，后来国务院决定将监管工作放到证监会，成立了期货监管部。由于当时历史的原因没有成立期监会，而将监管的职能放在了证监会。

　　九、关于期指行业的归属问题

　　在目前的争论中，期指归属什么行业是一个争论的问题。这种争论背后的实质是期货是不是一个独立的行业的问题。

　　期货行业是一个古老而又新兴的行业。它的真正大发展是70年代之后的事情，石油等工业基础原材料上市交易，各种金融商品的衍生工具迅猛发展，使期货市场面貌一新。国外一般的说法认为无论是在混业经营的美国，还是分业经营的日本，期货都是一个独立的行业，它横跨贸易和金融两大领域，是相对应贸易、金融现货交易的期货市场。

　　还有另外一种新思维，即期货市场属于金融市场的一个小市场。该观点认为，混业经营是一种趋势，未来银行、证券、保险、期货都是混业，期货行业是一个金融的小行业，在金融集团的设置中属控股期货公司或有自己的期货业务部。但是，持这种说法的人对真正的混业经营的美国并没有深入地考察。美国有专门经营农产品期货和工业品期货的公司，也有所有期货交易品种较为齐全的经纪公司，有的小公司是几个合伙人所有，有的公司大股东是粮食经营或综合类的贸易公司，也有的公司股东背景是银行等大的金融财团。此外，作为有自己的行为规则、法律和独特运作规律的行业，即使混业，在大集团中亦是业务独立运营的，亦接受期货行业协会的自律和国家的行业监管。

　　十、股指期货、股票期货及其它衍生产品

　　股指期货是指单只股票的期货合约。美国由于1974年修订期货交易法时将期货监管委员会的监管范围扩大，将“商品”的含义扩大为“有关期货交易的所有商品品种、服务、权利和利益”，股指期货当然归期监会监管。80年代初，期监会、证监会达成协议，签署了shad－johnson法案，该法案禁止单只股票和容基股票指数的期货交易。2000年9月，两机构达成协议，决定对单只股票期货进行联合监管。至此，美国的单只股票期货合法诞生。伦敦国际金融期货期权交易所在此法案废除后的2001年1月29日推出了25种股票的期货交易，目前已达60多种，由在美国、英国、欧洲大陆上市的蓝筹股组成。目前，据美国期货业协会统计，到2001年3月底季度全球股票期货交易量为310万张，发展势头迅猛。

　　从股指期货到股票期货获得发展可见，随着世界经济的国际化和自由化，金融衍生产品日新月异，金融工具不断推陈出新，以适应变化了的经济发展。

作者：常清　来源：《中国证券报》

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:31 标题: 指数套利：推出股指期货值得注意的一个问题

内容提要：指数套利是股指期货市场中一种重要的交易行为，它既对股指期货价格的合理定位。促使股指期货市场功能的有效发挥以及促进现货市场的发展具有重要作用，同时对现货市场也具有不利影响。本文研究了指数套利的机制，指数套利对现货市场的作用及现阶段我国制约指数套利的几个因素。最后，提出了有利于发挥指数套利对未来股指期货市场发展的积极作用的几点意见。

　　一、指数套利的功能

　　期货市场套利是指交易者利用现、期货市场价格差异超过正常差异而采取交易以获得利润的行为。对股指期货来说，则称之为指数套利，它是利用股指期货的理论价格与实际股指期货价格的差异而进行的交易行为。指数套利有助于股指期货功能的有效发挥，这是因为投资者运用股指期货市场进行套期保值、规避市场的系统性风险的前提条件是：（1）股指期货价格指数和现货价格指数走势一致；（2）到期时，股指期货价格指数、现货价格指数合而为一。而指数套利则是现货价格指数与期货价格指数走势趋于一致并在到期合而为一的重要原因。在1987年10月的股灾中，纽约证券交易所曾对股指期货套利采取了临时性的限制措施，结果使得股票现货指数与股票期货指数之间的联系不能继续下去。由此可见指数套利交易是联结股指现、期货价格之间关系的一个纽带，它是股指期货功能得以有效发挥的一个前提条件，而对这一问题却未能引起理论界的足够重视。目前，我国正在酝酿推出股指期货，故有必要加强对这一问题的研究。

　　二、指数套利的交易机制及其影响

　　1．股指期货的理论定价模型

　　不考虑税收、交易佣金等交易费用，假定借贷利率相等，在一个具有无限制实空机制的完全竞争市场上，股指期货的理论定价模型为

　　式中：Ft,T*为到期时间为T的合约在t时的理论价格；St为股指的现货价格；r为连续复利的无风险利率；d为股票的红利收益率；t为现在的时间；T为期货合约到期的时间；（r-d）为无风险利率和红利收益率之间的差异；（T-t）为期货合约的到期时间；（r-d）（T-t）为特有构成股价指数的有价证券组合至到期的成本。

　　理论定价模型的另外一种表达方法是：

　　其中：D为构成指数的有价证券组合的红利；其余变量同上。

　　在完全竞争市场假设下，若股指期货的理论定价模型完全正确，则（初级）基差等于持仓费用。因此，在判断错误定价的程度时，（初级）基差也起着重要作用，也就是说，除了理论基差外，我们还可以运用（初级）毫差来判断是否有套利机会。

　　2．指数套利交易

　　实际股指期货价格与理论股指期货价格常有偏离，有时高达4％～5％，甚至更大。由此，就产生了指数套利的机会：

　　（1）当理论（或初级）基差大于套利成本时，则可进行持现套利，即通过购买指数中的成分股票，同时卖出指数期货合约而获利；

　　（2）当理论（或初级）基差小于套利成本时，则可进行反向持现套利，即卖出指数中的成分股票，买进指数期货合约而获利。

　　只要实际期货价格与理论期货价格不一致的程度大于套利成本，套利就可以一直持续下去，显然，这种交易会促使实际期货股指与理论期货股指的价格走势趋于一致。

　　3．指数套利交易对现货市场的影响

　　（1）对现货市场价格波动性的影响。对以10年为一个时间段的长时间跨度的研究表明，股票市场的波动性从一个10年段到另外一个10年段之间并无任何趋势性，20世纪30年代波动性最大，但并无足够的证据显示80年代股市波动性（股指期货于1982年推出）比二战后的任何一个10年波动性大。虽然对80年代10年间股市波动性的研究表明，1987年10月至12月显示高波动性（1987年10月19日股灾），然而，并未显示80年代股市波动呈总体加剧态势。并且，进一步研究还表明，80年代的这次高波动性，相对于20世纪其他时间，也属正常。总之，从长期趋势来看，并未发现引入股指期货后股市波动性提高的证据。但从一个较短时间段来看，研究表明，股指期货套利交易有可能加速股票市场价格的波动程度，这是我们在推出股指期货交易时需重视的。

　　（2）对现货市场流动性的影响。指数套利有利于增加股票市场流动性、扩大股市交易规模。由于期货市场具有高杠杆式交易以及交易费用低的特点，因而吸引了大批投资者的介入，放其流动性较高。而指数套利交易必须在两个市场同时进行，套利者不断在两个市场间进行套作，从而把期货市场的交易传递到了现货市场，促进了现货市场流动性，提高了现货市场的效率并扩大了现货市场交易规模。据统计，在1988年～1990年间，套利和套保交易的成交量约占纽约证券交易所总成交量的16％。由此看来，指数套利对我国股票市场的发展将起到间接的推动作用。

　　三、现阶段制约股指期套利的几个因素

　　1．判断错误定价具有一定困难

　　只有在投资者能计算出股指期货的理论价格，并将实际价格与理论价格进行比较后，才能得出是否有套利机会的结论。所以准确计算股指期货的理论价格就成为成功实施指数套利的关键一步。根据股指期货的理论定价模型，理论价格的确定与能否准确预测股息、红利和贴现率有关，只有在能比较准确地预测构成股指期货的这些股票的红利派发时间、数量，以及红利的贴现率的情况下，我们才能计算出理论价格。从目前我国上市的大多数股票来看，业绩稳定性和经营的规范性尚不够，经常出现利润操纵或有利润而不派发股息的现象，故不利于投资者准确地预测其红利、股息派发的数量、时间；而从我国金融市场发育的程度看，利率尚未市场化，因而预测红利的贴现率也有相当的困难，这就使得估计错误定价在技术上较难实现。实际上，市场越不成熟，则理论价格的估算就越困难，由于投资者很难完全准确地估计出股指期货被错误定价的程度，因此指数套利的风险性较大。

　　2．机构投资者发展不足，以中小散户为主的投资者结构不利于指数套利

　　从国外目前较成熟的股指期货市场的情况来看，指数套利交易的主体主要是各类基金公司等较大的机构投资者，其原因一是股指期货的现、期货套利中，涉及到大量的现货股票，指数套利者需要在买卖股指期货的同时，卖出或买进构成股指期货的所有成分股票。一般投资者资金实力不够；二是指数套利交易需要较高的技巧，复杂的交易甚至需要运用大量先进的电脑软件来进行模型设计和风险控制。上述这些要求都不是一般中小散户所具备的，而我国目前的情况恰恰是中小散户占了投资者队伍的主体，虽然近年来我国证券投资基金已有了较大发展，但目前其总资产也仅占股票市场流通市值的10％左右，况且它们还有20％的资产必须投资于国债。所以，我国目前的证券市场缺乏适合进行指数套利交易的市场主体。

　　3．现货市场的流动性不足

　　市场流动性是指买卖的成交速度以及单笔买卖造成的价格不利变动的程度。影响市场流动性的主要因素是市场的规模，市场必须够规模，才能吸引并保留一大批机构或散户投资者，以提高市场的流动性，保持市场的连续性，减少指数套利者在现、期货市场进出的费用。从我国现货市场规模看，虽然近年增长迅速，截至2000年8月底，我国有A股和B股上市公司1031家，股票总市值达43545．94亿元，占GDP比重50％以上，但由于国有股、法人股尚未上市流通，因而实际流通市值仅14291．43亿元，不到总市值的1／3，实际市场规模并不大，这就限制了市场流动性的提高。

　　4．股票现货市场不允许融券操作，不利于指数套利

　　2000年以来，国债回购市场、同业拆借市场等中短期融资渠道已先后对证券公司、基金业放开，但我国股市尚不允许融券操作，这就有可能形成市场的单边做多机制，对卖出股指现货，买进股指期货进行套利的指数套利者不利。

　　四、为指数套利创造有利的条件

　　1．积极发展股票现货市场

　　期货市场运作的基础是现货市场。由于我国经济正处于计划经济体制向市场经济体制的转轨过程中，现货市场极不完善，具有权威性的现货批发市场也尚未建立，甚至某些期货商品相对应的现货价还不是由市场决定的，对应于现代化的期货市场运作方式的是一个极不完善的小规模的现货市场。因而，套利交易就无法进行，期货市场的套期保值和价格发现功能就不能得以有效发挥。理论和实践都告诉我们，现货市场的发展状况对成功地推出股指期货具有决定性的作用。现阶段我国的股票市场，在交易清算制度、席位和账户管理以及行情揭示与通讯方式等方面，已接近国际先进水平。但从市场规模、市场化程度、市场监管体系完善程度、信息披露等方面看，还不够成熟与完善。故为未来成功推出股指期货，当前应积极发展和完善现货市场。

　　2．设计有利于指数套利的股价指数

　　为弥补现阶段我国证券市场发展的不足，我们更应重视股指期货交易的标的物——股票价格指数的选择与设计。从有利于发挥指数套利对现货市场的积极作用，以及降低指数套利风险的角度分析，指数期货合约的标的物——股价指数，应至少满足以下几个条件：

　　（1）指数应由沪、深股市中有代表性的股票组成。有必要由权威公正机构编制能够综合反映我国股市整体状况的统一成分指数，作为股指期货合约的标的。

　　（2）指数应主要由流动性高、流通股本大的股票组成，以便在识别出错误定价时可以方便地以当时的价格买卖现货股票、实现指数套利，而不至于引起现货价格的大幅度变动。

　　（3）指数所包含的基础股票经营业绩应较稳定，经营规范，以便能较精确地计算出股指期货的理论价格，诸如青岛海尔、申能股份等。

　　3．加强指数套利的风险监管

　　（1）建立严密的风险监管制度。包括保证金、持仓限制、头寸报告、逐日盯市、风险基金等制度，并建立证监会、交易所、结算所、经纪公司间严密的风险监管体系。

　　（2）完善风险动态监管的技术。应运用先进计算机技术开发动态风险监管系统，在实践中不断提高风险监管的技巧，针对可能出现的问题准备好相应的措施。

　　（3）突破证券与期货的分业经营。金融混业经营和管理是国际市场发展趋势，其原因，一是有利于金融业的发展；二是科技发展也使技术手段对金融的监管能够严格实施。目前我国规定，期货市场与证券市场等金融市场相隔离，这样既不利于发展需要在期货和现货市场同时进行交易的股指期货套利交易，也不利于对股票期货市场的风险监控。

　　（4）对参与指数套利的国外会员与投资者进行信誉考核。考虑到指数套利的复杂性及需要的资金量较大，应只允许吸收信誉好的机构投资者进入。随着我国加入WTO，一些国际炒家也会趁机而人，在股指期货中兴风作浪，针对这种情况，一方面加强对他们的跟踪监管；另一方面就是加强对指数套利者的财务稽查与信誉考核，吸收信誉好的国外会员与投资者，对信誉差的投资者实现市场禁入等措施，使他们无机可乘。

　　4．加快完善与股指期货交易相关的金融市场的建设

　　从系统论角度看，期货市场可被视为是金融市场这一大系统中的一个子系统，它与该系统中的其他子系统之间是相辅相成的关系。例如指数套利，就需要国债回购市场、同业拆借市场的成熟，允许投资者进入相关市场融资操作等。故为成功地推出股指期货，需要尽快加强相关金融市场的建设。

作者：何志刚　来源：《数量经济技术经济研究》

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:32 标题: 股指期货风险控制的实证分析

西南证券有限责任公司研发中心

学术顾问: 常青(中国期货协会副会长)
课题组长：范剑
执笔人：苏中一、吴旭东、孟辉

内容摘要

　　能否控制风险，是能否推出股指期货重要前提。要控制风险首先要认识风险，为此本文分五个部分对股指期货的风险控制进行了较为深入的研究。

　　本文首先论述了我国推出股指期货的必要性和可行性，以及如何认识股指期货的风险，并分析了股指期货的三种交易策略，进而对股指期货交易中的风险及风险管理策略进行了详细分析，然后分析了国外股指期货交易发展的新特点和防范股指期货风险的经验，最后论述了国内券商在股指期货推出之际的应对措施。

　　目前，全球股指期货的交易金额已是股票现货市场交易金额的2.2倍，股指期货也被誉为二十世纪"最激动人心的金融创新"。我国推出股指期货具有重要意义，主要体现在：回避股市系统风险，保护广大投资者的利益；有利于创造性地培育机构投资者，促进股市规范发展；促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用以及完善我国资本市场的功能与体系，增强国际竞争力。

　　我国股票现货市场的规模和投资者结构的变化为推出股指期货奠定了基础；一个较为完善的证券法律体系正在形成；监管体系日趋完善、水平日益提高；目前我国已经有了较为完善的清算交割系统；而且我国推出股指期货具备后发优势，有许多国外的经验和教训，尤其是香港的监管和运作系统可供借鉴。以上分析表明我国推出股指期货的主要条件已基本具备，但同时，目前我国推出股指期货还面临着一些障碍，主要有以下三个方面，一是目前适宜股指期货交易的指数体系尚未建立；二是法律上还存在一些障碍，目前《证券法》、《期货管理条例》的某些法规对股指期货的推出还有限制；三是交易所要完成合约设计、规则制定、技术和风险控制准备等一系列基础性工作。

　　以小搏大的杠杆功能，是股指期货交易和股票交易的重大区别，也是其产生高风险的重要原因。对股指期货的风险应有正确的认识，即在优化管理的前提下，股指期货的风险是可以控制的，首先，持久、深入的教育和培训是一道理性闸门；其次，以保证金为基础的盯市交易（Marketing To Market）是一道技术闸门。另外，我们应正确看待股指期货对股市的影响，一方面，股指期货影响现货市场是发挥价格发现功能，有其客观、合理的一面；另一方面，股指期货与股票市场相互影响，又有其盲目性、破坏性的一面。但我们发挥股指期货的良性作用，避免和消除负面作用，还是完全可能的，因为首先，市场总是双边的，客户进行买卖的动因不一样，对市场的判断有差别；其次，庄家操纵股指期货存在一些制约因素。

　　对我国投资者而言，掌握充分利用股指期货这种投资工具的方法十分必要。按目的划分，股指期货的交易行为可分为套期保值、投机和套利三大类。套期保值是指利用现货市场和股指期货市场相反方向的操作，使未来在现货市场的损失与期货市场的收益相互抵销，规避市场价格波动的系统风险，达到投资组合保值的目的，又可分为多头套期保值和空头套期保值；利用股指期货进行投机免去了选股的困扰，可以只专注于分析影响大盘走势的因素，而且存在杠杆作用，如判断正确在上涨或下跌的行情中皆能获利；股指期货的套利策略有指数套利、跨期套利和跨市套利。

　　股指期货作为一种重要的金融衍生产品，它最重要的功能是转移风险而不是消灭风险。在这个风险传递的过程中，市场参与者唯一能够把握自身命运的工具，就是风险管理策略。股指期货的风险主要有基差风险(basis risks)和差幅（spreading）、合约品种差异的风险和商品间差幅（inter-commodity spread）、标的物风险以及交割制度风险。对股指期货交易的风险管理按管理主体的不同，有若干个层次，应分别有所侧重。本文从证券监管当局对股指期货交易的监管、股指期货交易中交易所和清算所的风险管理、机构投资人的风险管理、市场参与者个体的风险管理四个层面详细论述了股指期货的风险管理措施。其中证券监管当局对于股指期货交易的风险管理，主要应体现在制度建设和严格监管方面，主要包括完善法规体系、打破证券市场与期货市场间的壁垒、以国际惯例编制与管理统一的股票指数、调整期货市场的会员结构等；股指期货交易中交易所和清算所的风险管理主要包括会员资格审批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、涨跌停板制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、稽查制度、风险准备金制度等；在分析机构投资者对期指风险的管理时，首先阐明了风险管理的四个原则，进而以美国信孚银行为例，比较详细地介绍了RAROC风险评估方法，然后阐明了风险管理制度设计中应注意的问题：最后论述了股指期货交易中市场参与者个体的风险管理。

　　第4部分论述了国外防范股指期货风险的启示。90年代以来，股指期货交易的发展呈现出一些新的特点。国外防范股指期货风险的经验主要表现在交易合约设计中指数、合约面值和乘数的确定；交易机制设计中保证金率和保证金收付机制的设定、交易过程中的持仓限制以及相关配套机制的设计。其对我国的启示主要有：证券期货统一的监管体制有利于股指期货风险的控制，全国统一的指数体系对股指期货的成功有决定性的作用以及强化市场参与主体的风险意识至关重要。

　　必须认识到，股指期货是一种高风险的交易工具，我们必须用联系的观点来理解股指期货。同时，我国券商应注意防范股指期货带来的自营业务风险、经纪业务风险和投资者风险。最后，本文在参照国外主要期指合约和我国证券市场特点后，提出了对我国股指期货合约设计的建议。

来源:中国证券业协会

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:35 标题: 股指期货与中国期货市场

张天明
经过一番沸沸扬扬的议论，股指期货似乎呼之欲出又千呼万唤不出来，多少反映出期货界一种急切的心情。为什么会有这种急切的心情呢，这与人们对期货市场现状的认识有关。
不少人一直认为期货市场疲迷规模发展不起来，是前期不规范发展和整顿调整造成的。事实上，现实调整已到位，不规范的操作行为已得到根本的遏制，行业的不景气仍没有太大的改观。人们思索着造成目前市场状况的真正或更深层次的原因，结论是：仅靠有限的几个商品期货品种是不足于实现期货界的繁荣发展的，品种的开发和创新成为期货界的当务之急；在待开发的品种中，金融衍生品有着商品期货无法比拟的优势，并且代表了期货发展的主流。因此，人们希望借助启动股指期货改变现状，推动我国期货深入发展，这是完全可以理解的。
开不开股指涉及有关方面的利益及对期货发展的现实需要和认识。比如有人就看不到我国金融市场发展股指期货的现实需要，在股市已经进入规范成熟发展的今天说还不具备开启股指期货的条件，还说我国期货前期不规范发展是出了名的，今天的状况是咎由自取，并以此证明目前的管理认识水平只能加大市场风险，达不到发挥功能的作用。
我国改革开放20余年，股票市场发展十余年，尤其近来股票市场提出朝市场化发展的思路以及入世对抵御风险的需求等，发展股指期货已如离弦之箭，如何说不具备条件呢？对于股票市场，指数期货不仅是一种避险工具，它也是一种加速资金融通的重要手段，它的开启只能进一步促进股票市场的活跃繁荣而不是相反，正如商品期货对商品现货市场所起的作用一样。凡事都是未雨绸缪的好，当真正的风险来临的时候才学习避险，才想到需要股指期货，恐怕为时已晚。
如果认为开启股指期货只是期货市场的事，仅仅有益于期货市场，那么这种认识是十分短见十分不负责任的。期货市场这些年发展虽然也有过一些磕磕碰碰的事，但由于同行们的不懈努力，有关期货的知识和交易技巧在某些行业已深入人心，至少像天然胶行业及相关行业、有色金属铜铝及相关行业、农产品大豆小麦及相关行业等都不会认为期货市场只关乎一些投机者，与他们没有任何关系。随着他们参与期货市场程度的提高，他们觉得期货市场太重要了，发现价格、规避风险、加速资金周转、计划生产、提前实现利润等一样都缺不了期货。在这些相对成熟的商品市场中，谁忽略了期货市场就意味着他没有健全的市场经济头脑，就意味着他将失去一些重要的竞争素质和优势。如果认为股指期货只是期货，与股市无关，那么1997年金融危机时香港特区政府就没有必要在股市与期市对过度投机风潮进行有效的联合干预了。当市场经济发展到一定阶段，当某一市场已经成熟到一定的水平，我们是不能孤立地谈论股市或股指期市的，必须整体地看待两者的存在，只有两者相应存在才真正构成一个市场的成熟完善，两者的发展有先后，但后者是前者成熟完善发展的必然要求。拒绝股指期货的开启，实质上就是拒绝股市向成熟完善的方向发展。
诚然，股指期货的开启对整个期货市场影响确实是太大了，大到难于估量，大到整个期货界会发生翻天覆地的变化。可以预见的影响如下：
一、只要沪深市场1％的资金用于避险或作为杠杆进行资金融通，期货市场资金短缺现象就可以完全改观，经经公司经营连年亏损及期货行业人才流失的局面将得到根本的遏制。同时，也为期货及相关行业创造不少的就业机会，促进相关行业的繁荣。
二、由于股市是大众投资工具，股指期货为大众所认识和运用，既完善和促进股市的发展，又增加了大众投资工具，更重要的是将加强大众对期货市场的了解，是大众全面了解市场经济、普及期货知识的总运员，这对于期货市场夯实基础壮大发展是至关重要的。
总之，开启股指期货是期货市场繁荣发展的必然趋势，也是我国目前进一步发展期货现实而合理的选择。发展是硬道理，没有市场的发展如何完善和发挥它的功能，没有发展就没有生存的空间，开启股指期货功在当前，利在千秋。

来源：中国期货网

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:37 标题: 股指期货对股票市场正负面影响的分析(上)

彭俊衡鲍建平

随着我国资本市场的改革步伐的加快，开放式基金即将出台、社保基金与保险资金等将不断进入证券市场。为保证大资金的安全运作，我国资本市场急需要股指期货等有效的避险工具。中国证监会首席顾问梁定邦不久前透露，经过半年多的努力，全国性的指数设立方案可望于今年底推出。这套指数要运作几个月，待其结构稳定下来，即可推出股指期货等衍生产品。那么股指期货的推出对我国股票市场会带来哪些影响，对此政府监管部门与理论界都十分关心。本文将对开展股指期货交易可能给股票市场带来的正负面影响进行深入全面地分析。

开展股指期货交易对股票市场的正面影响

当前，我国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，我国上市公司股票市价总值目前已占GDP的50％。但同时我国股票市场也存在着系统风险大、缺乏金融衍生品种、机构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进一步发展。而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，对我国股票市场的进一步发展具有重大推动作用。这主要表现在：
一、规避股市系统风险，保护广大投资者的利益
我国股市的一个特点是股指系统风险大，这种风险无法通过分散投资加以回避。开展股指期货交易后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，有利于促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行的转变；另一方面，二级市场广大投资者可以为现有与未来的股票头寸对冲风险，确保投资收益。
二、丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者
目前，我国机构投资者比重偏低，因此，需要创造性地培育机构投资者。而培育机构投资者又需要有丰富的投资品种，特别是风险管理工具。开展股指期货交易，为机构投资者增加了投资品种，提供了有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国将发展开放式基金，而中国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票，由于契约的限制，基金的股票持仓量通常很高。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。另外，为解决国有股的上市流通问题，政府将借鉴香港盈富基金的经验与做法，成立我国大型基金，而股指期货的推出有利于这些指数类基金的风险回避与安全运作。可见，股指期货有利于机构投资者的培育，这一点已被国际股票市场发展的成功经验所证明。
三、促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用
由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股市异常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种信息，有利于提高股市的透明度；如果股市价格与股指期货市场间价差增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竞价可产生反映国民经济的未来变化不同到期月份的股票指数期货合约价格；同时，国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般领先股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此，股指期货交易可使股票市场更充分地发挥国民经济晴雨表的作用。
四、增加市场流动性，促进股市交易的长期活跃
开展股指期货交易，有利于吸引场外投资资金的入市，特别是大资金如保险资金、社保资金、外资等的入市。如目前美国保险资金占证券市场资金来源的25％，而我国保险资金才刚开始入市，但大资金是不愿轻易进入没有收益保障，缺乏流动性的市场的。可见开展股指期货交易可拓宽股市资金来源，促进股市资金的放大，满足广大投资者的投资需求，提高股市的社会参与程度，增加股市的流动性，从而促进股市的持久活跃。另外，股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。Damodaran（1990）等人对S＆P500指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的五年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的两倍以上。
五、完善功能与体系，增加我国证券市场的国际竞争力
目前，发达国家与许多新兴市场化国家都已推出股指期货交易，形成完整的股票衍生产品体系。在证券市场全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国证券市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于我国对外资的吸引及加入WTO。此外，中国不开自己的股指期货，自然会有其它国家开，如日经225指数被新加坡开发成功就是一例，这样对我国资本市场发展极为不利。目前，由于我国证券市场没有完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资本市场完全开放，国外必将推出中国股指期货交易。因此，推出股指期货交易，有利于促进与国际市场的接轨，增强我国证券市场的国际竞争力。

对股指期货可能产生的负面影响的分析

在看到我国开设股指期货的积极一面的同时，我们应对开设股指期货可能产生的负面影响进行分析。这些可能产生的负面影响：一是开展股指期货可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格的剧烈波动。由于股指期货保证金低，交易较为灵活，可能会分流股票市场的资金；股指期货价格波动大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能会形成指数异常波动。二是可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不公平交易、内幕交易等以获取暴利。三是现货市场没有借空机制会造成股指期货功能难以发挥。没有借空机制，导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致股指期货价格的单边上涨，与现货指数脱离。四是股指期货交易风险大，我国缺乏相应的风险监控能力，会不会发生“327”国债等类似风险事件，出现股灾等。
针对以上问题我们必须进行深入与全面的分析。
一、对股票现货市场价格影响
1?股指期货市场对股票指数波动性影响的分析
股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。
2?股指期货到期日是否导致股指的异常波动
一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。
从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。
股指期货对股票市场正负面影响的分析(上)
股指期货对股票市场正负面影响的分析(上)

●彭俊衡鲍建平

随着我国资本市场的改革步伐的加快，开放式基金即将出台、社保基金与保险资金等将不断进入证券市场。为保证大资金的安全运作，我国资本市场急需要股指期货等有效的避险工具。中国证监会首席顾问梁定邦不久前透露，经过半年多的努力，全国性的指数设立方案可望于今年底推出。这套指数要运作几个月，待其结构稳定下来，即可推出股指期货等衍生产品。那么股指期货的推出对我国股票市场会带来哪些影响，对此政府监管部门与理论界都十分关心。本文将对开展股指期货交易可能给股票市场带来的正负面影响进行深入全面地分析。

开展股指期货交易对股票市场的正面影响

当前，我国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，我国上市公司股票市价总值目前已占GDP的50％。但同时我国股票市场也存在着系统风险大、缺乏金融衍生品种、机构投资者比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进一步发展。而股指期货的推出有利于完善股市的功能与机制，对我国股票市场的进一步发展具有重大推动作用。这主要表现在：
一、规避股市系统风险，保护广大投资者的利益
我国股市的一个特点是股指系统风险大，这种风险无法通过分散投资加以回避。开展股指期货交易后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，有利于促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行的转变；另一方面，二级市场广大投资者可以为现有与未来的股票头寸对冲风险，确保投资收益。
二、丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者
目前，我国机构投资者比重偏低，因此，需要创造性地培育机构投资者。而培育机构投资者又需要有丰富的投资品种，特别是风险管理工具。开展股指期货交易，为机构投资者增加了投资品种，提供了有效的风险管理工具，有利于促进组合投资，降低机构投资者的交易成本，提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国将发展开放式基金，而中国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票，由于契约的限制，基金的股票持仓量通常很高。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果甚至会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。另外，为解决国有股的上市流通问题，政府将借鉴香港盈富基金的经验与做法，成立我国大型基金，而股指期货的推出有利于这些指数类基金的风险回避与安全运作。可见，股指期货有利于机构投资者的培育，这一点已被国际股票市场发展的成功经验所证明。
三、促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用
由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股市异常波动。开展股指期货交易能够大量聚集各种信息，有利于提高股市的透明度；如果股市价格与股指期货市场间价差增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竞价可产生反映国民经济的未来变化不同到期月份的股票指数期货合约价格；同时，国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般领先股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此，股指期货交易可使股票市场更充分地发挥国民经济晴雨表的作用。
四、增加市场流动性，促进股市交易的长期活跃
开展股指期货交易，有利于吸引场外投资资金的入市，特别是大资金如保险资金、社保资金、外资等的入市。如目前美国保险资金占证券市场资金来源的25％，而我国保险资金才刚开始入市，但大资金是不愿轻易进入没有收益保障，缺乏流动性的市场的。可见开展股指期货交易可拓宽股市资金来源，促进股市资金的放大，满足广大投资者的投资需求，提高股市的社会参与程度，增加股市的流动性，从而促进股市的持久活跃。另外，股指期货的推出将会促使一些大盘股的股性发生转变，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。Damodaran（1990）等人对S＆P500指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的五年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的两倍以上。
五、完善功能与体系，增加我国证券市场的国际竞争力
目前，发达国家与许多新兴市场化国家都已推出股指期货交易，形成完整的股票衍生产品体系。在证券市场全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国证券市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，不利于我国对外资的吸引及加入WTO。此外，中国不开自己的股指期货，自然会有其它国家开，如日经225指数被新加坡开发成功就是一例，这样对我国资本市场发展极为不利。目前，由于我国证券市场没有完全开放，国外还没有推出中国股指期货，但一旦资本市场完全开放，国外必将推出中国股指期货交易。因此，推出股指期货交易，有利于促进与国际市场的接轨，增强我国证券市场的国际竞争力。

对股指期货可能产生的负面影响的分析

在看到我国开设股指期货的积极一面的同时，我们应对开设股指期货可能产生的负面影响进行分析。这些可能产生的负面影响：一是开展股指期货可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格的剧烈波动。由于股指期货保证金低，交易较为灵活，可能会分流股票市场的资金；股指期货价格波动大，会增加股票市场价格波动，特别在合约到期日可能会形成指数异常波动。二是可能产生不公平交易、市场操纵等违规行为。机构投资者可能联手进行市场操纵，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货指数的偏离，或进行不公平交易、内幕交易等以获取暴利。三是现货市场没有借空机制会造成股指期货功能难以发挥。没有借空机制，导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致股指期货价格的单边上涨，与现货指数脱离。四是股指期货交易风险大，我国缺乏相应的风险监控能力，会不会发生“327”国债等类似风险事件，出现股灾等。
针对以上问题我们必须进行深入与全面的分析。
一、对股票现货市场价格影响
1?股指期货市场对股票指数波动性影响的分析
股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。
2?股指期货到期日是否导致股指的异常波动
一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。
从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:39 标题: 股指期货对股票市场正负面影响的分析(中)

彭俊衡鲍建平

一、对股票现货市场价格影响
1?股指期货市场对股票指数波动性影响的分析
股指期货价格波动一般大于其相应的现货市场的价格波动，但从股指期货与股指波动性的大量实证分析结果看，股指期货的存在通常情况下并不会增大股票指数的波动。在某些情况下，之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的反映模式。这种造成的波动是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
从表一可见，在股指期货各个市场的13例分析中，开展股指期货后，股指波动性不变的占七例，波动性减少的占四例，而波动性增加只有一例。
2?股指期货到期日是否导致股指的异常波动
一些市场人士担心，在股指期货到期日，股指可能会出现异常波动。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。
从表二可见，股指在股指期货到期日的市场波动指标比在非到期日反而略有下降。
二、对股票现货市场资金的影响
有些专家担心开展股指期货将会导致股市资金的分流，对股票现货市场形成冲击。我们认为这种影响即使有，也只是局部与短期的，从整体与长期角度看，股指期货的开展只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康发展。从国外股指期货的研究来看，Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。以美国为例，80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增加。根据统计，2000年上半年香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。
三、股票市场缺乏借空机制的问题
有些专家指出，我国股市不能融券，没有借空机制，可能会造成股指期货价格与现货价格的偏离，出现操纵行为等。从国外市场人士对借空机制与市场定价关系的分析看，基本上有两种观点：一种是缺乏借空机制会影响期指的错误定价，如1999年JOSEPH·W·FUNG对香港期货市场的分析表明，1994年部分放开做空限制，1996年取消做空限制后，期指错误定价的幅度与次数均明显减少；另一种是缺乏借空机制不会影响期指的错误定价，如1993年的CHUNG KANG对日本市场的分析，1996年NEAL的分析结果表明缺乏借空机制不是影响期指的错误定价的主要原因，1999年GERLD·D·GAY对韩国市场的分析表明1996年引进借空机制后，期指的错误定价反而更加严重。
大量研究表明：首先，借空机制的功能是中性的，不会影响股指期货市场的正常运作，也不会造成期指与股指的偏离。其次，当市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，借空机制对套利交易没有影响，而我国的现状是机构投资者拥有大量的股票，因此，借空机制的影响将十分有限。再次，建立借空机制需要一定条件与过程。从国际市场的实践看，香港、韩国等开设股指期货时均没有借空机制。香港1994年允许部分做空，1996年才取消了做空限制，但借空交易量较小，1999年占股票交易总额的3.5％；韩国在1996年9月才允许做空，但根据1998年统计，利用借空机制进行指数套利的交易量非常小，不到股指期货交易量的1％。这说明允许做空有一个条件与过程。在我国取消股票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能使投机者有机可乘，影响股票市场与股指期货市场的安全运作。香港金融保卫战中国际投机者大量借空股票打压恒指就是一例。可见，在我国开展股指期货交易的初期，没有借空机制对股指期货交易不会有太大的影响，只要进行合理的合约设计，建立严密的风险监控制度，就可防止期货市场与现货市场价格的偏离。
四、国债“327”事件与风险监控的问题
国债“327”事件使许多专家担心股指期货的市场操纵与风险监控问题，对我国当前开设股指期货持保留态度。因此，有必要对国债“327”事件及可能的操纵行为进行深入分析。我国国债期货交易试点是在市场条件很不完善的情况下进行的，发生国债“327”事件的原因是多方面的。其主要原因有：
1?现券市场不发达，券种及期限结构不合理。当时我国现券市场上的可流通国债数量只有930亿元，实际在市场上流通的数量还达不到这个数目，在期限结构上主要以短期券为主。有限的现券数量对应着全国14个国债期货交易场所，在风险控制措施不利的情况下，很容易发生逼仓现象，影响国债期货交易试点的正常进行。
2?当时国债期货不是典型意义的国债期货。国债期货是目前国际上交易量最大、也是公认的风险最小的一个期货交易品种。我国当时国债期货不是典型意义的国债期货。由于当时我国的国债期货的价格主要是由保值贴补率和贴息所决定的，期货合约的到期价格是不确定的，再加上当时我国在制订和公布保值贴补率和贴息的实际操作方法上不是很科学，市场和社会公众根本无法对保值贴补率和贴息产生一个正确的预期，国债期货实际上变成了多空双方对保值贴补率和贴息的一场对赌。在市场监管存在漏洞的情况下，出现各种违规事件也就不足为怪了。
3?缺乏统一的法规与监管体系。由于缺乏统一的期货法规与监管体系，各交易所出于利益驱动纷纷推出国债期货交易。当时开设国债期货交易的交易所共有14家之多，市场分割严重，各交易所各自为政，进行恶性竞争，故意纵容机构大户透支交易和操纵市场。同时投资者的法制观念淡薄，一些机构在违规操纵市场时丝毫不考虑严重的法律后果，这也是当时国债期货市场一再发生严重违规事件的重要原因。
4?在管理上存在用现货机制管理期货的误区。导致国债“327”等风险事件屡屡发生的一个重要原因是在国债期货的管理上存在着用现货机制管理期货的误区。如在交易最活跃的一些交易所，国债期货交易的风险监控制度十分薄弱，没有实行涨跌停板制度，没有单笔报单最高限额，也没有大户报告制度，持仓限额形同虚设，基础保证金水平严重偏低，大大低于风险控制水平，没有严格执行每日无负债结算制度等。在这种情况下，国债“327”事件的发生是不可避免的。
综上所述，由于当时市场条件的不成熟及对金融期货缺乏统一的监管与相应的风险控制经验，存在着用现货方法管理期货交易等问题，从而导致了国债“327”事件的发生。而当前我国证券期货市场已形成统一的法规与监管体系，交易所的布局趋向合理，风险监控制度与技术更加完善，现货市场的基础更为牢固。如当前股票市场流通总市值已达15000亿元，而当时可流通国债不到1000亿元。可见，国债“327”事件发生的市场基础已不复存在，加上股指期货采用现金交割，不存在实物交割的逼仓风险，因此，完全有能力防范与控制各种市场操纵等重大违规行为，防止国债“327”类似事件的再次发生。
五、国际股灾与股指期货的关系
东南亚的金融风波及其它股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起来，认为股指期货会造成股灾。而实际上，大量研究表明，股指期货与股灾没有必然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心。
美联储主席格林斯潘曾在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系：“许多股票衍生产品的批评者没有意识到，事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色。”“另外值得注意的是，我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。”
可见期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。
通过以上分析可见，股指期货对股票市场可能带来的负面影响是有限的。这些影响可以通过设计合理的股指期货合约，建立严密风险管理等一系列措施加以防范与控制。因此，股指期货的推出不会对股票市场造成冲击。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:40 标题: 股指期货对股票市场正负面影响的分析(下)

彭俊衡鲍建平

对我国开展股指期货交易的几点建议

为保证股指期货功能的正常发挥与安全运作，防范对股票市场产生负面影响，针对我国证券、期货市场的特点，提出相应的几点建议。
一、建立严密的法规与监管体系
为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。国外股指期货均有严密的法规与监管体系。以美国为例，股指期货交易是在国家统一立法——《期货交易法》的制约下，形成商品期货委员会（CFTC）、期货行业协会与期货交易所三级监管模式。我国期货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会——期货交易所两级监管模式。股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。在法规体系上，可根据股指期货的特征对《期货市场管理暂行条例》的有关内容进行修改，在此基础上制订《股指期货交易管理办法》与《股指期货交易规则》。从长期考虑应尽快制订《期货法》，使股指期货交易有法可依、规范发展。
二、科学合理地设计股指期货合约
为保证股指期货合约的功能发挥与不被操纵，首先必须选择合适的股指期货标的指数。当前我国现有股票指数都存在一些问题，因此，有必要根据国际惯例，由权威机构编制与管理能够综合反映我国股市整体状况的统一股票成份指数。作为股指期货合约的标的，从我国股市特征来看，成份指数的流通市值应占我国股票A股总市值的50％以上，以确保股指期货交易的不被操纵。其次，在合约其它条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面，必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。
三、建立严密的风险管理制度
应按照国际惯例建立严密风险管理制度。在账户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风险控制。在结算制度上采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性资金划拨。同时建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度，并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。
四、加强期货市场与股票市场的合作
金融混业经营是国际市场的发展趋势，这一是因为科技发展使技术手段对金融的监管能够严格实施，二是由于金融业竞争的需要。但目前我国期货市场是与证券市场相隔离的，不利于机构投资者开展股指期货交易，也不利于股指期货的风险监控与运作效率的提高。因此，有必要打破证券市场与期货市场间的壁垒，加强两个市场间头寸的统一管理，建立风险的联合管理机构等。
五、壮大与完善股指期货的投资主体
任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易投资主体是一个必备条件。从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保值者、套利者、投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与功能发挥。从规模结构来看，机构投资者应与个人投资者之间保持一定平衡，以保证市场的稳定与活跃。中国股指期货市场的交易主体应该确定为各类机构投资者。在初期，可通过要求较高的交易单位和保证金限额来限制个人投资者过分参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者放开。在套期保值者、套利者、投机者三者结构中，我国要加强股指期货套期保值者的培育，把大型证券公司、基金管理公司和保险公司发展为套期保值交易的主体，同时积极发展各种套利交易，引导投机者进行理性交易以促进股指期货功能的发挥。
六、加强股指期货宣传，加强风险意识与投资技巧的培养
股指期货在国内还是新生事物，广大投资者对其并不十分了解，特别是股市投资者数量巨大，而对股指期货风险意识与投资技巧较为缺乏。股指期货是高风险投资工具，无论是投资者还是管理者都需要一定的专业知识。因此，在股指期货推出前，应加强对股指期货知识的宣传与普及，提高投资者的风险意识与操作技巧。
编后曾几何时，克隆羊“多利”的诞生在全世界引发了一场不小的“地震”，各国大小媒体和亿万人的目光齐齐聚焦在这个看似平常的小生命身上。因为“多利”的诞生不仅仅是一只羊的生命的开端，而是标志着科学家在基因技术上取得了突破性的成果，人类由此进入了生命控制的新时代。小羊诞生的意义已远远超出了自身，其孱弱的躯体承载着全人类美好的期冀。
股指期货之于中国期货市场乃至整个金融市场，正如同“多利”之于世界。当前，业内外人士都对股指期货寄予厚望，企盼着股指期货的推出能给我国期货市场和证券市场带来质的飞跃。在大家眼里，股指期货已不仅仅是一个普通的期货品种，而是中国金融期货的象征，是我国期货市场从商品期货的初级形式向金融衍生品领域发展的突破口。的确，随着股指期货在我国的推出，我国期货、证券市场势必将在观念、体制、法规和运行等方面引发一系列的深层次变革，从而实现我国期货、证券市场的突破性发展。
任何新生事件的出现都不可避免地会产生正负两方面的影响，如克隆技术的发展在为人类展现其美好的一面的同时，也引起了人们对有可能产生的不良后果的担忧和恐惧。股指期货也不例外，我们在看到其积极一面的同时，也应对其可能产生的负面影响有清醒的认识和充分的准备，并制订相应的对策来促进其积极作用的发挥，抑制其负面影响的产生，做到从长计议，扬长避短。惟有如此，才能确保股指期货在我国顺利推出、健康运行以及发挥功能。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:42 标题: 股指期货标的指数的选择原则

对一个全面发展的证券市场来说，股指期货是不可或缺的。近期对股指期货的讨论，也表明股指期货标的指数的设计已在紧锣密鼓地进行当中。不少公司也把可能入选股指期货标的指数的成份股作为重点关注的对象。根据指数功能不同，股票指数可分为标尺性指数与投资性指数两种。请有关专家来解说股指期货标的指数———投资性指数的设计原则，相信对我们了解股指期货将有很大帮助。———编者

　　国际上，股票指数已形成一个完整体系，指数功能趋向多元化，并根据不同目的设计不同的指数。指数设计时考虑因素主要有市场代表性、投资的分散化、市场的覆盖率、指数投资性、股票流通性、是否可操纵性、交易成本高低、跟踪误差大小等。根据指数功能不同，股票指数可分为标尺性指数与投资性指数两种。标尺性指数主要作为市场表现与绩效评估基准，用于反映股票市场的整体水平与走势；投资性指数主要用于开发各种指数投资产品。这两者的要求有所不同，标尺性指数追求稳定的、确定的市场覆盖率，所以它要有充分的市场代表性。投资性指数，它需要有良好的股票流通性、较低的交易成本，另外，它与标尺性指数之间的跟踪误差应该满足一定的范围。股指期货标的指数是属于投资性指数中一种，它的选择原则主要有：

　　一、利于股指期货避险功能的发挥

　　开展套期保值交易，规避股市风险，是股指期货交易的主要目的。在股指期货标的选择时必须首先考虑提高投资者套期保值交易的效果。需要标的指数与全市场指数有较强的相关性。套期保值效果与成本可通过最小方差模型进行定量比较。这种模型的原理是运用股指期货来降低所持有的现货股票资产的波动率，通过不同标的的股指期货所降低的波动率程度来比较套期保值的效果。具体方法是，选定一个现货股票组合通过用不同标的的股指期货进行方向相反的套期保值操作，使现货股票与某个股指期货组合的收益率的波动最小。

　　二、便于股指期货套利交易进行

　　期、现货之间的套利对于保证期货价格能够正确反映基本面事实是非常重要的。套利的一个必要前提是能够及时察觉股指期货价格偏离了无套利条件。一旦发现定价偏差，套利者就能够迅速交易一揽子指数股，但只有在指数包含少数成份股的情况下才能迅速而低成本地实施套利。因此指数选择需要综合考虑套利的便利性，它必须是有确定股票数目的成份股指数。另外，指数的构成应当尽量保持稳定，否则需要对现货头寸进行调整，而这将带来套利风险。

　　三、简单、透明，为广大投资者所接受

　　一个好的指数是容易理解并且简单透明，指数编制方法是完全透明的，使投资者根据选股原则知道哪些股票应被选入成份股，哪些股票应当被剔除出去。在选股上，应主要考虑股票的市值与流动性、总市值、流通市值、交易量、换手率等指标。股票市值是股票影响力和代表性的一种体现，如流通市值大说明股票对市场的影响比较大，总市值大则表明对市场所代表的那部分经济的影响比较大。选择这些大公司，也就选出了市场有代表性股票，同时也可避免市场操纵行为的发生。股票的流动性是出于交易成本的考虑。如果股票的流动性出了问题，那么它就不能及时地将信息反映到价格上，这就会使指数不能准确地反映市场的实际情况。而对于指数产品的操作，流动性差会增加风险和交易成本。

　　四、有一定市场覆盖率，防止市场操纵

　　由于股指期货交割时采用现货指数值作为计算指数期货的最后结算价，因此指数应当不容易被操纵。这表明指数应当覆盖一个合理数量的大市值股票组合。包括的股票越多，覆盖的市值越大，市场操纵越难。另外，指数内部结构也很重要，例如以总股本加权，某些股票总股本很大但流通股很小，存在被人操纵的可能性；成份指数中如果某个股票权重过大也容易发生操纵。尽管不同国家上市的指数期货标的各不相同，但为了防止市场操纵，绝大多数指数都涵盖大的市值，一般都占到总流通市值的50%以上，而且成份股均为成交活跃的股票。如恒生指数在选择成份股时选择的是市值最大、交投最活跃的公司，33家成份股市值覆盖率达到80%.

　　五、符合国际惯例进行管理

　　国际指数发展趋势是从地区性走向国际化，编制主体从交易所转向以指数公司为主。从世界范围看，股指期货标的指数编制主体是金融服务公司、交易所以及投资银行等，其共同特点是编制主体聘请专家或由专家担任顾问，有很强的技术支持，计算准确、发布及时，在投资人中有广泛的影响，其中尤以金融服务类公司最为成功，因为这些公司本身并不参与市场，其公正性、客观性更容易得到认同，如四大指数编制公司（道琼斯公司、标准普尔公司、金融时报-伦敦交易所公司和摩根士丹利资本国际公司）。我国股指期货标的指数编制与管理应借鉴国际惯例，也可考虑设立一个独立的指数公司进行指数的编制与管理。（鲍建平）

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:49 标题: 券商迎接中国股指期货的前瞻研究

自2000年3月8日厉无畏等人大代表提交了《关于适时开展股票指数期货交易，为投资者提供避险工具，以活跃股市的建议案》等提案并获得初审立案以后，已经可预见随着金融准入，在我国证券市场上逐步引入金融衍生交易的必然性。本文对中国股指期货推出之际，投资者和券商运用股指期货进行套利、内部风险管理和业务创新等方面进行了前瞻性研究。

　　一、券商和机构投资者应对股指期货的周期性对称操作予以前瞻性研究

　　券商和机构投资者对股指期货采取周期性对称操作的其基本操作思路如下：第一，中国股指期货的指数编制很可能是采取以股票流通市值或者发行股本为权重进行算术加权平均的；而其平仓月份则很会在3月、6月、9月、12月这四个月的月末，以最后5个交易日的股市平均指数（或者以最后一个交易日全天的5分钟分时平均指数）作为平仓指数。如果是这样的话，周期性对称操作就成为可能。第二，周期性对称操作的第一步：券商和机构投资者在1月份买入看多股指期货，并开始吸纳权重较大的、对股指有显著影响的大盘指标股（例如上证30指数样本或深综A指的样本股。并在3月末决定平仓指数的5个交易日中，大幅拉升指标股以增加看多股指期货的盈利空间；并在随后全部平仓闭合敞口风险。第三，周期性对称操作的第二步，券商和机构投资者在4月份买入看空股指期货，并开始释放部分有盈利的指标股，这是和第一步对称但方向相反的操作。在6月份确定平仓指数的交易日中，连续抛出手中的指标股以增加看空股指期货的盈利空间，并在随后全部平仓，闭合敞口风险。第四，显然，依据此思路，券商和机构投资者应该在1月、7月于现货市场买入并在确定平仓指数时拉升指标股；于股指期货市场买入看多股合约并于3月、9月全部平仓；在4月、10月则进行方向相反的操作，于现货市场抛售并在确定平仓指数时打压指标股；于股指期货市场买入看空股合约并于6月、12月全部平仓。如此券商和机构投资在现货市场操作仅可能持平或略有盈亏，但在股指期货上始终是盈利的。以上操作是典型的以6个月为周期的对称性操作。

　　金融大鳄索罗斯在对香港恒生指数的交易中曾经反复采用上述周期性对称操作，这种操作成立的前提是指数编制和维护的有限性。以香港恒生指数为例，它是用加权资本市值法计算的指数，样本仅包括33家蓝筹股，故市场套利者有可能在现货市场中通过对33家蓝筹股控盘来取得股指期货的盈利，这也是港府托市时不得不不计成本购入蓝筹股的基本原因。如果中国未来股指期货的指数延用上证30指数或者深综指的话，上述周期性对称操作就可能成为券商和大机构的首选投资策略。即使为股指交易重新编制指数，鉴于沪深股市流通市值总共约8000亿，而国际上较为成熟做股指期货用的股指覆盖市场70%左右的市值。若持有30%左右的指标股筹码就能在确定平仓指数的数个交易日中对指数进行调控的话，券商和机构投资者对股指期货采取周期性对称操作时，需要在现货市场上投入资金＝8000＊70%＊30%＝1680亿，这也并非是一个遥不可及的资金量。

　　二、券商和机构投资者应对股指期货的箱体性对称操作予以前瞻性研究

　　券商和机构投资者对股指期货采取箱体性对称操作的其基本操作思路如下：第一，如果股指期货市场没有强烈的多空失衡状况，基本处于一个比较可预料的箱体内运行的话，那么在1-3月、4-6月、7-9月、10-12四个周期中，就可以研判箱体的大致宽度，确定可以介入股指期货市场的箱顶点和箱底点。第二，箱体性对称操作的过程：券商或机构投资者在每一个周期内，在箱顶点买入看空股指期货；在箱底点买入看多股指期货，两种合约的数量基本相同。在合约平仓日全部平仓，封闭敞口风险，取得有限股指期货无风险套利收益。第二，对箱体性操作的必要估计：只要投资者确定的箱顶和箱底基本合理，那么其在股指期货中的收益基本是无风险的。例如估计箱顶点为1020点，箱底点为980点，并在箱顶点和箱底点分别买入看空和看多合约各一张时。其收益如下：1、平仓指数为事先估计的1000，那么收益为看空和看多合约各取得20点＊每点价值；2、平仓指数超出箱顶，达到1050点，那么收益为看空合约亏损30点，看多合约收益70点，总收益为40点＊每点价值；3、平仓指数超出箱底，仅为950点，那么收益为看多合约亏损30点，看空合约收益70点，总收益为40点＊每点价值。故券商和机构投资者对股指期货采取箱体性对称操作时，所需资金和所冒风险是非常有限的。

　　三、券商和机构投资者应对股指期货的单边多方局势予以前瞻性警惕

　　目前的资金面和股市容量决定了我国股指期货推出之初单边多方局势的可能。在股票抵押贷款尚未大规模地展开的背景下，股指期货的推出很容易使得市场形成多空力量失衡。目前国债回购市场、同业拆借市场等中短期融资渠道已先后对证券公司、基金业放开；为了长期并稳定地扶持国内证券市场的发展，放宽证券公司获得股票质押贷款的条件和时限、准许证券公司上市、发行债券等多项措施均是势在必行，以进一步帮助国内证券商更好地进行中长期融资安排。同时，保险资金、三类企业进入证券市场，以及一大批证券公司增资扩股工作也在逐步完成，都将使得证券市场的资金面日渐充沛。相比较之下，由于我国证券市场流通股比例仅占30％左右，加之许多长线看好中国证券市场的流通筹码已经锁定，因此从中线角度观察，对指数样本股票控盘的2000亿左右的资金量并非遥不可及，这就对于股指期货的空方极为不利。

　　如果我国股市既缺乏期货，管理层又不能给予股指期货投资者融券的市场待遇，则也可能引发我国股指期货推出之初的单边多方局势。在股票期货未推出时，空方只能通过现货市场买入再卖出，这与通过借入股票而卖出对于现货市场所造成的影响是不同的，后者较之于前者对于市场将有更大的下行压力，很可能形成市场的单边做多机制。这对于股指期货的空方也是非常不利的。故如果管理层不能给予股指期货投资者融券的市场待遇，即基于证券公司和机构投资者自身防范风险的需要，在较高的保证金作为抵押品的前提下，允许券商和机构投资者借入股票，进行融券操作的话，股指期货的单边多方局势并非没有可能。对此券商和投资者应有足够的前瞻性警惕，在股指期货运作之初决不宜重仓持有看空股指合约。

　　四、券商应对股指期货“巡回断路系统”的运用予以前瞻性警惕

　　我国股指期货交易推出时，券商应该预见到管理层运用类似“巡回断路系统” 作为市场应急机制的必然性，并应对所谓巡回断路系统有所了解。在1987年10月19日华尔街股市大崩溃后，人们对股指期货交易与股市交易的联动效应予以了足够重视，1988年10月18日，美国商品期货交易管理委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）批准了CME和纽约股票交易所（NYSE）的“巡回断路系统”（或称减震器系统），该系统是协调交易终止和价格限制的管理控制系统，使CME和NYSE的交易行为协调一致。其主要内容如下：1、道。琼斯指数（DJIA）一日内下跌25点，通过“直接周转委托”（DOT）电脑交易系统进行交易的程式交易商将首先遭受损失。2、S＆P500下跌12点，随后半小时内，S＆P500的期货交易只有在更高的期货指数点位上才能成交。3、DJIA下跌96点（相当于S＆P500下跌12点），NYSE将把程式交易改为一系列独立的顺序委托，一旦交易的不平衡差距超过5万股，则交易委托可能推迟履行。4、DJIA下跌250点，NYSE将暂停交易1小时。5、S＆P500下跌30点（相当于DJIA下跌250点），S＆P500期货交易暂停1小时。DJIA下跌400点，NYSE暂停交易2小时。6、S＆P500下跌50点，CME停止当日与期货、期权交易有关的股票指数买卖。除“巡回断路系统”外，交易所还对期指交易的规则作了不少改进，以适应风险控制的需要，如提高保证金定额，对每半小时交易期的交易量规定新的限制等，同时各交易所如纽约期货交易所、堪萨斯交易所、芝加哥期货交易所和CME等也都对每日价格作出了限制。我国股指期货很可能采取类似的巡回断路系统。券商和机构投资者警惕，在市场失败时，股指期货合约的潜在敞口风险远比没有巡回断路系统未动作时为大，而巡回断路系统也不过是延长了敞口风险扩散的时间而已。

　　鉴于此，券商和机构投资者在重仓参与股指期货交易时，如果不能在平仓日前保持充足的流动性，一旦遭遇市场失败，将因流动性匮乏而导致丧失及时平仓的能力，并进而导致敞口风险的急剧恶化。以香港股市为例，鉴于美股股灾，香港期货交易所于1987年10月19日开市已经将现货月份半日市的价格波幅限定为180点，两个远期月份的半日市定为150点。国际商品结算所（香港）有限公司更要求所有持多头合约的会员在中午每手追加保证金8000元；下午3点，又通知追加保证金增至10000元。然而当天恒指当日跌去了420.81点，差不多11.1％，恒指期货的3个合约全部跌停板。10月20日凌晨，纽约股市暴跌再度导致香港联合交易所停市四天；期货交易所同日决定暂停恒指期货交易。按19日跌停板价格计，投资者应在当日须补仓3.82亿元，但该日收市时仍有1.08亿元未能收到，香港期货保证公司仅有1500万元资本额及约750万元累积储备金，股指期货清算失败。由于恒指期货当天受跌停板限制远高于现货恒指，故事实上清算危机的严重性较之表面清算资金的匮乏严峻得多。此次股灾中，因流动性不足导致股指期货合约敞口风险急剧恶化的危害显而易见。我国券商和机构投资者也应警惕，一旦市场失灵，立即平仓是惟一理性的选择；否则在管理层紧急提高保证金和清算失败后，坐等政府的紧急融资来强制平仓损失将大大恶化。当然，这并不是说，券商和机构投资者在重仓介入股指期货交易时，在合约到期日之前的一段时间保持保持充足的流动性，就等同于持有大量现金，这是不现实和极其浪费的做法。如果法规允许，券商和机构投资者应该和跨国金融机构乃至国有商业银行达成事先的或然性紧急贷款协议。此协议并不占用银行和券商的头寸，但其紧急筹资性形成了证券商乃至机构投资者及时平仓的保障机制。

　　五、券商应对股指期货的内部风险管理和客户服务予以前瞻性创新

　　如欲避免“巴林银行”式的悲剧，券商应积极进行内部风险管理的前瞻性创新，例如可考虑设立专司金融衍生品交易的部门。该部门的工作包括以下内容：一是开发自身的交易和风险控制软件，使得股指期货交易高度自动化，降低认为干预因素；二是高级管理人员应该明白股票指数期货交易的道理，制定有关使用的政策并推动落实这些政策；三是建立具体的工作程序手册，并严格按照工作程序执行；四是设立适当的业务运作系统，包括计价、交易以及后勤在内都要有先进完备的运作系统；五是建立一个独立的风险管理部门去衡量、控制及报告风险，而绝不能交由交易员去完成；六是建立交易限额制度，包括合同数量的限额、止损点的设立、VAR值等；七是建立有效的内部稽核制度，识别内部控制中的弱点和系统中的不足，提供改进的建议；八是经常重新评估，审定券商自身的风险管理政策。

　　如欲顺从金融混业的大潮，证券公司应积极进行客户服务的前瞻性创新，例如展开综合性客户帐户的设计和内部交易系统的改进工作。所谓综合客户帐户服务，指的是通过一个综合性帐户为客户买卖股票、债券、股指期货等金融衍生工具提供一体化服务。第一，从国外股指期货市场发展来看，运用股指期货最多的投资者当属各类机构投资者，其中首推共同基金、养老基金、保险基金等巨型基金，券商完善对这类机构投资者的服务是重中之重。第二，券商进行综合客户帐户创新，其好处是显而易见的，对于投资者而言，拥有券商为其提供的综合帐户服务后，可以通过一个帐户同时进行股票、期指交易的话，则其在新股申购日、期指结算日等特定日前后的套利便成为可能，资金运用效率得以提高；对于券商而言，推出综合帐户服务和与之配套的交易系统，不仅可以争得客户，增加可观的中介收入。第三，提供综合客户服务更可顺从金融混业经营的国际潮流，为券商发展金融衍生业务、方便快捷地帮助客户完成从低端到高端的金融产品交易，从而最终转向真正意义上的投资银行奠定坚实基础。券商应就上述创新有前瞻性的权衡。总体思路是可以先对基金和机构投资者等客户提供综合帐户服务，在此帐户服务的均做成本降低后，再覆盖其中小投资者。这对于我国证券及期货业在发展过程中少走弯路，迎头赶上竞争手段、市场开发等方面已日臻完善的国际级金融机构是很有借鉴意义的。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:50 标题: 如何利用股指期货套期保值

空头套期保值（卖出套保）空头套期保值是指通过卖出股票指数期货合约从而达到保值目的。这是针对股市看跌的一种保值措施，它是通过期货合约的收益弥补股市下跌而造成持有股票的损失，它是为现货市场中正持有的股票进行保值的一种手段。

　　例：某投资者持有某公司股票10000股，每股价格为20元，此时股市指数为2000点。该投资者认为，在未来2个月股票市场行情看跌，股指期货也会下跌，投资者所持有的股票也会随之下跌，但他又不愿意卖出手中的股票（或者是由于交易清淡卖不出去）。为了规避这种可能的损失，该投资者便在股指期货的2000点卖出2手股指期货合约（每手保证金仍为10000元，每点值100元）。两个月后，股市大盘指数跌至1800点，期货指数也跌至1800点，投资者所持有的股票已跌至每股16元。该投资者在股票现货市场的利润缩水了，而同期股指期货也跌至1800点，该投资者便买进两手股指期货合约平仓。这样，该投资者在期货合约上的盈利正好可以弥补同期在股票现货市场上的损失。

　　该投资者的整个操作过程计算如下（为计算方便，仍不计算各项税费）

　　A.下跌前的操作（股票大盘2000点，股票价格每股20元，期指价格2000点，每点值100元）

　　此时股票市值：10000股×20元／股＝200000元

　　卖出2手股指期货合约（开仓）成本：10000元／手×2手＝20000元

　　B.下跌后的操作

　　此时股票市值10000股×16元／股＝160000元

　　下跌前股票市值200000元－下跌后股票市值160000元＝40000元，即投资者在股票现货上损失40000元。

　　买进2手股票期货合约（平仓）盈利：（2000点－1800点）×100元／点×2手＝40000元。

　　这样该投资者虽然在股票现货市场上损失了40000元，但在股指期货市场的交易中得到了全部弥补，锁定了利润，达到了保值的目的。

　　股票指数期货的套期保值功能是很实用的，即使投资者对股市大盘很不了解，做多做空无从选择，但仅从保值的目的讲，无论是在指数期货上做多还是做空，都可以弥补股市波动给投资者带来的系统性风险。当股市走势与投资者所预料的趋势相反时，投资者在期货市场上会遭受损失，但在股票现货市场又可以获利。这样可以达到保值的目的。当然，实践中投资者不可能做到前述示例中那样绝对分毫不差的完全保值，但只要依照上述思路操作，即使有损失，也是很少的，同样会达到大幅度地减小风险的目的。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:52 标题: 怎样“玩”股指期货（一）

何谓股指期货

　　股指期货是股票指数期货的简称，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。

　　股指期货的本质

　　股指期货与普通的商品期货除了在到期交割时有所不同外，基本上没有什么本质的区别。

　　假定当前某一股票市场的指数是1000点，即这个市场目前指数现货"价格"是1000点，现在有一个"12月底到期的这个市场指数期货合约"。如果市场上大多数投资者看涨，可能目前这一指数期货的价格已经达到1100点了。假如你认为到12月底时，这一指数的"价格"会超过1100点，你就会买入这一股指期货，也就是说你承诺在12月底时，以1100点的"价格"买入这个"市场指数"。当这一指数期货继续上涨到1150点时，你有两个选择，或者是继续持有该期货合约，或者是以当前新的"价格"(即1150点)卖出这一期货，这时，你就平仓了，并获得了50点的收益。

　　当然，在这一指数期货到期前，其"价格"也有可能下跌，你同样可以继续持有或平仓割肉。

　　但是，当指数期货到期时，谁都不能继续持有了，因为这时的期货已经变成"现货"，你必须以承诺的"价格"买入或卖出这一指数。根据你持有的期货合约的"价格"与当前实际"价格"之间的差价，多退少补。

　　股指期货的作用

　　投资者在股票投资中面临的风险可分为两种：一种是股市的系统性风险，即所有或大多数股票价格波动的风险；另一种是个股风险，又称为非系统性风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统性风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。

　　20世纪70年代以后，西方国家股票市场波动日益加剧，投资者规避股市系统风险的要求也越来越迫切。人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约，并利用它对所有股票进行套期保值，以规避系统风险，于是股指期货应运而生。

　　利用股指期货进行套期保值的原理，是根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势，在股票市场和股票指数的期货市场上作相反的操作，以此抵销股价变动的风险。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:53 标题: 怎样“玩”股指期货（二）

　1、股指期货可以进行卖空交易。

　　股票卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票。成熟市场对于股票卖空交易设有严格的条件，而进行指数期货交易则不然。实际上，有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。对投资者而言，做空机制最富有魅力之处在于，当预期未来股市总体趋势下跌时，投资人可以主动出击，而非被动等待股市见底，使投资人在下跌的行情中也能赚钱。

　　2、交易成本较低。

　　相对现货交易，指数期货交易的成本相当低，在国外成熟市场只有股票交易成本的十分之一左右。指数期货交易的成本包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金(也叫按金)的机会成本和税项。美国一笔期货交易(包括建仓与平仓的完整交易)收取的费用只有30美元左右。

　　3、较高的杠杆比率。

　　较高的杠杆比率而收取保证金的比例较低，也就是以小博大。在英国，对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易帐户来说，它投资的金融时报100种(FTSE-100)指数期货的交易量可达70000英镑，杠杆比率为28：1。

　　4、市场的流动性较高。

　　实践表明，指数期货市场的流动性明显高于股票现货市场。

　　5、股指期货实行现金交割方式。

　　期指市场虽然是建立在股市之上的衍生市场，但期指交割以现金方式进行，即在交割时只计算盈亏而不转移实物，在期指合约的交割期，投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约，这就避免了在交割期股票市场出现"挤市"现象。

　　6、股指期货专注于系统性风险。

　　一般说来，股指期货市场是专注于根据宏观经济即系统性风险进行的买卖，而现货市场则更多专注于非系统性风险进行的买卖。

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:54 标题: 股指期货交易流程是什么

“走进股指期货”系列之六

　　王志超杨帆
　　

　　股指期货推出在即，投资者在进行股指期货交易前必须要对交易的每个环节有个清楚的了解和认识，以避免因规则不熟带来的风险。

　　股指期货的整个交易流程可分为开户、交易、结算和交割四个步骤。

　　一、开户

　　股指期货的开户包括寻找合适的期货公司，填写开户材料和资金入账三个阶段。期货公司是投资者和交易所之间的纽带，除交易所自营会员外，所有投资者要从事股指期货交易都必须通过期货公司进行。对投资者来说，寻找期货公司目前有两种渠道，一是通过所在的证券公司，另一种途径是投资者直接找到具有金融期货经纪业务许可证的期货公司。这些期货公司应该有良好的商誉、规范的运作和畅通的交易系统。

　　在开户时，投资者应仔细阅读“期货交易风险说明书”，选择交易方式并约定特殊事项，进而签署期货经纪合同，并申请交易编码和确认资金账户，最后通过银行存入保证金，经确认后即可进行期货交易。

　　二、交易

　　股指期货的交易在原则上与证券一样，按照价格优先、时间优先的原则进行计算机集中竞价。交易指令也与证券一样，有市价、限价和取消三种指令。与证券不同之处在于，股指期货是期货合约，买卖方向非常重要，买卖方向也是很多股票投资者第一次做期货交易时经常弄错的，期货具有多头和空头两种头寸，交易上可以开仓和平仓，平仓还分为平当日头寸和平往日头寸。

　　交易中还需要注意合约期限，一般来说，股指期货合约在半年之内有四个合约，即当月现货月合约，后一个月的合约与随后的两个季度月合约。随着每个月的交割以后，进行一次合约的滚动推进。比如在九月份，就具有九月、十月、十二月和次年三月四个合约进行交易，在十月底需要对十月合约进行交割。

　　三、结算

　　因为期货交易是按照保证金进行交易的，所以需要对投资者每天的资产进行无负债结算。投资者应该知道怎么计算自己账户的资金状况。期货交易的账户计算比股票交易要复杂。首先，计价基础是当日结算价，它是指某一合约最后一小时成交量的加权平均价，若这个小时出现无量涨跌停，则以涨跌停板价为结算价；若这个小时无成交，则以前一个小时成交量的加权平均价计。在期货交易账户计算中，盈亏计算、权益计算、保证金计算以及资金余额是四项最基本的内容。在进行差额计算时，注意不是当日权益减去持仓保证金就是资金余额。如果当日权益小于持仓保证金，则意味着资金余额是负数，同时也意味着保证金不足了。按照规定，期货公司会通知投资者在下一交易日开市前将保证金补足，这是追加保证金。如果投资者没有及时将保证金补足，期货公司可以对该账户所有人的持仓实施部分或全部的强制平仓，直至留存的保证金符合规定的要求。买入股票后，只要不卖出，盈亏都是账面的，可以不管。但期货是保证金交易，每天都要结算盈亏，账面盈利可以提走，但账面亏损就要补足保证金。为更好地保护期货投资者的资金安全，2006年5月成立了中国期货保证金监控中心，该中心网站上提供了投资者查询服务系统，通过该系统投资者可以查询自身交易结算报告等信息。

　　四、交割

　　股指期货的交割也与股票不同，一般股票投资者习惯了现货买卖，而容易忽视股指期货合约到期需要以当日的合约交割价进行现金结算，所以想要持有头寸需要持有非现货月合约。(作者单位：金瑞期货经纪有限公司）

作者: 余翔浅底 时间: 2007-10-19 13:56 标题: 股指期货交易的基本制度

“走进股指期货”系列之五

　　邱菡仪　　

　　期货交易制度是随着期货市场的发展而逐步确立和完善起来的，这些制度的制定和实施，是期货市场平稳、健康、高效运行的根本保证。熟悉和了解这些基本制度，有助于投资者提高交易水平，规范交易行为，有效防范和控制风险，更好地运用期货交易。

　　股指期货交易的基本制度主要包括：

　　一、保证金制度

　　投资者在进行期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，作为履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。这笔资金就是我们常说的保证金。例如：假设沪深300股指期货的保证金为8%，合约乘数为300，那么，当沪深300指数为1380点时，投资者交易一张期货合约，需要支付的保证金应该是1380×300×0.08=33120元。

　　二、每日无负债结算制度

　　每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，简单说来，就是期货交易所要根据每日市场的价格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。

　　期货交易实行分级结算，交易所首先对其结算会员进行结算，结算会员再对非结算会员及其客户进行结算。交易所在每日交易结束后，按当日结算价格结算所有未平仓合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。

　　交易所将结算结果通知结算会员后，结算会员再根据交易所的结算结果对非结算会员及客户进行结算，并将结算结果及时通知非结算会员及客户。若经结算，会员的保证金不足，交易所应立即向会员发出追加保证金通知，会员应在规定时间内向交易所追加保证金。若客户的保证金不足，期货公司应立即向客户发出追加保证金通知，客户应在规定时间内追加保证金。目前，投资者可在每日交易结束后上网查询账户的盈亏，确定是否需要追加保证金或转出盈利。

　　三、价格限制制度

　　价格限制制度包括涨跌停板制度和价格熔断制度。

　　涨跌停板制度主要用来限制期货合约每日价格波动的最大幅度。根据涨跌停板的规定，某个期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于交易所事先规定的涨跌幅度，超过这一幅度的报价将被视为无效，不能成交。

　　涨跌停板一般是以某一合约上一交易日的结算价为基准确定的，也就是说，合约上一交易日的结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板，而该合约上一交易日的结算价格减去允许的最大跌幅则构成当日价格下跌的下限，称为跌停板。

　　此外，价格限制制度还包括熔断制度，即在每日开盘之后，当某一合约申报价触及熔断价格并且持续一分钟，则对该合约启动熔断机制。熔断制度是启动涨跌停板制度前的缓冲手段，发挥防护栏的作用。

　　四、持仓限制制度

　　交易所为了防范市场操纵和少数投资者风险过度集中的情况，对会员和客户手中持有的合约数量上限进行一定的限制，这就是持仓限制制度。限仓数量是指交易所规定结算会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约的最大数额。一旦会员或客户的持仓总数超过了这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。

　　五、强行平仓制度

　　强行平仓制度是与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理，这就是强行平仓制度。

　　六、大户报告制度

　　大户报告制度是指当投资者的持仓量达到交易所规定的持仓限额时，应通过结算会员或交易会员向交易所或监管机构报告其资金和持仓情况。

　　七、结算担保金制度

　　结算担保金是指由结算会员依交易所的规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。结算会员联保机制的建立确保了市场在极端行情下的正常运作。

　　结算担保金分为基础担保金和变动担保金。基础担保金是指结算会员参与交易所结算交割业务必须缴纳的最低担保金数额。变动担保金是指结算会员随着结算业务量的增大，须向交易所增缴的担保金部分。（作者单位：一德期货经纪有限公司）（中证网）

作者: 新号 时间: 2007-10-19 14:20

很好的资料，楼主辛苦了

作者: E世飞将 时间: 2010-12-19 21:58

与寡妇睡是盘活闲置资产，
与小姐睡是促进妇女再就业，
与女同事睡是用好地域资源优势，
与女上级睡是推动产业升级，
与女下级睡是为下游产业注入活力，
与大龄女睡是振兴老工业基地，
与少女睡是培植朝阳产业，
与女朋友睡是加速新设备研发，
老婆睡是巩固传统产业稳定发展。

两岸和谈：共建“股份制联合政府”

两岸和谈：共建“股份制联合政府”

http://www.zaobao.com/special/ch ... taiwan100220b.shtml

两岸和谈：共建“股份制联合政府”

(2010-02-20)

早报导读
[名家专评] 贾斯旺星：脆弱的亚洲特殊关系
[中国早点] 两个台湾 / 合理的发展观念
[维基泄密] 澳警方停止调查维基泄密
[中国政情] 刘鹤：中国要发展“市场大国”
[中日关系] 日本出台新防卫大纲应对中国

● 宗海潮
　　国民党在台湾的重新上台执政，使国共两党共同主导两岸形势发展的局面又实现了回归。多年来台海高度紧张的局势也随着民进党的下台而得以缓和。

　　基于国共两党近九十年来战战合合，尤其是两次国共合作的历史，人们对两党实现第三次合作充满了期待。

　　一般而论，两岸和谈存在两个目标、两个阶段：结束敌对状态，签署和平协议无疑是和谈的初步目标和第一阶段；实现国家完全统一下的民族团结、民主进步、民生改善和民族复兴则是最终目标和第二阶段。

　　两岸和谈初步目标的实现并不困难；而实现国家完全统一的最终目标则似乎还有很长的路要走。事实上，如果两岸两党领导人能够在未来十年之内和平解决两岸问题，就是对历史、对人民和对国家的贡献。

国民党倾向隔海而治

　　与1945年重庆谈判时国民党占有绝对优势不同，如今国共两党主客易位，强弱颠倒：中国共产党已经取代了国民党成为中国执政的第一大党，其谈判中的优势、主导地位显而易见。而国民党长期以来偏安、困守台湾一隅，其原先的正统、优势地位荡然无存。

　　两岸两党谈判实力和地位的不同，势必影响到两党各自对谈判目标的追求：中共无疑将会更加追求新朝换旧朝即国家的完全统一这一最终目标；而国民党，则很可能更倾向于维持现状、隔海而治这一初步目标。

　　因而，除非国共两党均同意或达成默契：隔海而治，各安现状，即把第一阶段的目标作为最终目标；把两岸形式上的统一作为国家实质统一；“一国两制”变成“一国两治”；否则，随着两岸谈判的深入，或者说第二阶段国家实质上统一谈判的到来，共产党将面临：是否对国民党等其他台湾政党开放大陆政治市场以换取国民党同样开放台湾政治市场的艰难选择？大陆与台湾：封闭对封闭还是开放对开放？共同治理中国还是“国台共陆”？

　　同时，随着谈判的进行，面对处于优势的中共，处于谈判弱势的国民党等台湾政党很可能会像1945重庆谈判期间的中共一样，反客为主，向中央政府提出改革的要求：如政治民主化、国家法制化、政党合法化、国家元首直接选举以及军队国家化、经济自由化、地方自治化、保障民生民权等等这些在重庆谈判期间共产党向国民党政府开列的谈判条件，并势必会对居于优势地位的中共提出诸如政治独裁、经济腐败、文化背弃、人心不古、道德沦丧等的批评和指责。

两岸开放政治市场不可避免

　　也就是说，随着两岸和谈的深入，两岸政治市场的互相开放，其他政党的加入，中国将面临一个国家政党制度以及政党结构的重建。原本相互独立的大陆和台湾政治市场将互相融合、互相渗透，政党之间的竞争也将不可避免。

　　如何在未来的政党竞争中继续保持第一大政党的优势地位，以及更为重要的，继续保持执政地位？这是居于谈判主导地位的中共所应当考虑的。

　　相反，争取在台湾的继续执政，以及争取回到大陆执政，无疑是国民党的主要目标。实质参加联合执政政府则是其他政党的追求。

　　然而，如上所述，随着谈判的进行，共产党将来面临一个两难选择：对国民党等台湾其他政党开放大陆的政治市场，以换取台湾开放对大陆的政治市场？还是维持现状，隔海而治，互相封闭政治市场？

　　一个可行的多赢选择方案是：双方互相开放各自的政治市场（大陆和台湾），各自根据自己的实力在对方互相持有股份（台湾和大陆）或者将两个市场作为一个整体合理分配股份。当然，两个政治市场的含金量不一样。台湾政党到大陆政府占一定的份额，大陆共产党到台湾政府占有一定份额。

　　如此的国家政治治理结构类似于经济领域的公司股份制改造：中共占有绝对的优势，在未来的联合政府中自然仍然作为毫无争议的大股东，其他政党各自占有一定的股份。

　　和企业股份制改造的原因和背景一样，共产党将面临一个选择：作为唯一的股东在一家公司（大陆）中持有100%的股份呢？还是在两个公司中分别占有90%和20%的股份？在这方面，企业股份制改制的经验或许为未来的两岸谈判以及国家政治结构的设计提供参考。

　　“股份制联合执政政府”或许是未来破解两岸政治谈判困局的一个选择，通过两岸和平谈判成立多党“股份制联合执政政府”无疑是两岸和谈的最终政治目标。问题是如何确定和分配原始股份？按各方控制的土地面积？按各方拥有的民众人口？或二者兼而有之？

　　综上所述，国民党重新上台执政，使国共两党两岸和谈又成为现实。然而，由于两党所处的主客地位不同，双方的和谈目标和步伐并非一致。一般说来，国民党更追求隔海而治、维持现状的形式上的统一，而共产党无疑则希望能够实现国家实质上的完全统一。

　　因而，随着谈判的深入，以及国民党回归大陆，中国必将面临一个政党政治结构重组和多党竞争的格局。

两岸和谈可推进中国民主化

　　随着谈判的深入，两岸政治上的不同点也越来越明显。两岸政治上最大的不同在于，海峡对岸已经实现了直接选举，而大陆的民主改革、政治改革进程显然要慢一些。是大陆进还是对岸退？显然，由于民主进程的不可逆性，大陆选择进，即推进民主政治进程就成为必要。中共作为当今中国大陆的执政党以及两岸和谈中的优势地位党、主导党，自然应该承担起更大的社会和历史责任，实现国家的完全统一，推进国家的整体民主和进步。两岸和谈也正是推动中国民主化政治体制改革进程的良好契机。

　　事实上，多党竞争并不必然会导致多党轮流执政。像亚洲的新加坡，虽然有反对党的存在，但执政党人民行动党也是事实上的一党执政，执政地位很难受到挑战。新加坡的国家治理可以概括为“民主下的一党执政”或 “一党执政下的民主”。一党执政的实质一样，但有了“民主”这一程序性公平的存在，其一党执政的合理性就很难再受到诟病。

　　在中国这么大的国家实行完全的开放的自由的民主会不会造成混乱？这不能不让人担心。而“有控制的民主”或者“民主下的股份制联合执政”似乎更符合中国的实际。新加坡的经验似可为未来的中国政治体制改革所借鉴和参考，至少可以帮助中共打消多党竞争即多党轮流执政的顾虑。

　　历史将证明，股份制联合执政政府不仅是两岸和谈的政治目标，也是未来化解民主与独裁选择困境的一把钥匙。

作者是北京资深律师

股分制确是国家的的大好大政方针。

股份制真是好东西。

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